(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
El viernes pasado se reunió, en forma extraordinaria, el Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay (BCU). En esa reunión se decidió incrementar las metas monetarias para el trimestre octubre-diciembre de 2005, debido a que "el incremento estacional de la demanda por dinero que normalmente registra el sector privado en estas fechas se encuentra por sobre sus niveles habituales", según dice el comunicado. El mismo viernes, el Banco Central realizó fuertes compras de divisas y la respuesta del tipo de cambio no se hizo esperar: el dólar subió 0,9% el viernes y volvió a aumentar el lunes, esa vez un 1,3%.

A partir de esos anuncios, nos pareció oportuno dedicar nuestro espacio económico de hoy al análisis de la política monetaria y del comportamiento del dólar. En concreto, surgen varias preguntas. ¿Cómo se debe analizar esa reunión extraordinaria del Comité de Política Monetaria? ¿En esa decisión del Banco Central influyó la caída que estaba mostrando el dólar? ¿Cuáles son las perspectivas en materia de tipo de cambio e inflación para los próximos meses? En seguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

***

Pablo, ya entraremos en las razones de las medidas adoptadas por el Banco Central, pero en primer lugar parece importante detenernos en los aspectos formales de la decisión. El viernes el Banco Central modificó sus metas monetarias en una reunión extraordinaria del Comité de Política Monetaria. Eso supone, en alguna medida, una cierta prisa por tomar decisiones.

PABLO ROSSELLI:
Es cierto. En realidad el Comité de Política Monetaria (Copom) tendrá su próxima reunión ordinaria el 29 de diciembre. Sin embargo, las autoridades del Banco Central entendieron conveniente no esperar hasta entonces para introducir modificaciones en las metas monetarias del trimestre. Más adelante podemos analizar eso en detalle. Pero importa marcar que es la primera vez que se realizan ajustes en las metas monetarias en una reunión extraordinaria del Copom y esto muestra la relevancia que tiene un anuncio realizado en junio por el Banco Central, en el cual se establecía que la autoridad monetaria se reservaba el derecho de revisar sus objetivos monetarios para el trimestre en curso si entendía que eso era conveniente. Antes de ese anuncio, el Banco Central no modificaba las metas del trimestre en curso aunque sí corregía las metas para los trimestres siguientes.

Bueno, a casi seis meses de aquel anuncio, el Banco Central utilizó ese derecho para corregir la trayectoria de los agregados monetarios. En ese sentido, esta es la primera vez que el Banco Central hace uso de esa mayor discrecionalidad, que en su momento valorábamos como algo positivo porque usada correctamente esa mayor flexibilidad para tomar decisiones, permitiría obtener mejores resultados en materia de objetivos de inflación.

EC - ¿Y por qué tomó esa medida? El Banco Central menciona en el comunicado que la demanda de dinero era más alta de lo previsto, pero ¿acaso no estaba incidiendo el comportamiento a la baja del dólar?

PR - El dólar estaba efectivamente cotizando a la baja. El jueves había llegado a 23,20 en la punta vendedera del interbancario, lo cual suponía el nivel más bajo desde 2002 (aunque ya habíamos tenido un día de noviembre con esa cotización) y marcaba un descenso de 1,1% en relación al cierre de noviembre.

De todas maneras, ese comportamiento del tipo de cambio no se opone a lo establecido en el comunicado del Banco Central. Diciembre es un mes muy especial para el mercado monetario porque suele observarse un aumento estacional de la demanda de dinero muy importante. Y el Banco Central comenzó a advertir que la demanda estaba subiendo inclusive más de lo proyectado. La consecuencia de eso es que los agentes deben vender divisas, presionando a la baja sobre el dólar. Lo relevante, Emiliano, es que en las actuales circunstancias una trayectoria a la baja del tipo de cambio no resulta deseable desde la perspectiva de los objetivos de inflación que tiene el Banco Central. Es muy probable que la inflación del año 2005 cierre en torno de 5%, por debajo del 5,5% fijado oportunamente como piso del rango objetivo. Sobre eso ya no queda mucho para hacer, pero en las circunstancias actuales parecía lógico evitar que el tipo de cambio siguiera cayendo, si se deseaba encauzar la inflación hacia los objetivos fijados para 2006. Y tampoco parecía razonable esperar hasta la reunión ordinaria del Copom que se hará a fines de mes para introducir medidas correctivas. Pero a nuestro juicio no estamos ante una modificación de objetivos de la política monetaria. No estamos ante un intento de ponerle definitivamente un piso al dólar, sino que se trata de una corrección para procurar asegurar los objetivos de inflación para este año.

EC - Queda clara esa explicación, Pablo. Ahora, la suba de las metas monetarias fue, según anunció el Banco Central, de un 3% en relación a las metas anteriores. ¿Es suficiente esa corrección para asegurar el cumplimiento de los objetivos de inflación?

PR - Hay varios elementos a tener en cuenta, Emiliano. En primer lugar, la corrección de las metas es, como tú señalabas, de 3%. Puede parecer un porcentaje reducido pero hay que tener en cuenta que la meta de base monetaria se fija para el promedio diario del trimestre octubre-diciembre. Una suba de 3% para el promedio del trimestre permite un incremento mayor para diciembre. Según nuestras estimaciones, esa revisión de la meta del cuarto trimestre le permitiría al Banco Central incrementar la base monetaria en diciembre hasta en aproximadamente un 8% más que lo que podía hacer con la meta anterior. Desde esa perspectiva, el incremento es importante y permite realizar una corrección monetaria significativa en diciembre.

EC - ¿Qué otros elementos hay que considerar, Pablo?

PR - Un segundo elemento a tener en cuenta es que la oferta de dinero viene creciendo a un ritmo muy significativo. Por ejemplo, la base monetaria promedio de noviembre resultó un 30% más alta que en noviembre del año pasado. Con una inflación del 5% anual, la suba en términos reales de la base monetaria es del orden de 25%, muy superior a la suba del PIB en términos reales. En tercer lugar, tengamos en cuenta que el propio Banco anunció que revisaría el resto de los objetivos monetarios en su próxima reunión.

Y, finalmente, la encuesta de expectativas de inflación que realiza el Banco Central apunta a una proyección de inflación de 5,9% para los 12 meses a noviembre de 2006. Se trata de una proyección inclusive superior al 5,5% que, según el presidente del BCU, Walter Cancela, será el eje del objetivo para el conjunto del año que viene. Nuestras proyecciones apuntan a una inflación algo más baja, del orden de 5,3%, pero en línea con el objetivo de inflación del Banco Central.

EC - ¿Qué consecuencias tienen estos anuncios en materia de tipo de cambio? Estoy pensando en la evolución del dólar, que acusó una suba el viernes y el lunes, y en las compras de divisas que hace el Banco Central.

PR - Bueno, en materia de compra de divisas, el Banco Central había anunciado que entre noviembre y diciembre compraría divisas en el mercado de cambios por un monto máximo de 140 millones de dólares. Hasta el lunes había comprado unos 96 millones de dólares, dejando de lado las compras que realizó para cubrir ventas a futuro.

EC - ¿Cómo es eso, Pablo? ¿Por qué hace compras para cubrir ventas a futuro?

PR - Porque de esa manera el Banco Central separa lo que son sus decisiones de intervención en el mercado para atender sus propias necesidades o por razones de política monetaria de lo que son operaciones de futuros que en última instancia inciden en las decisiones de los demás actores del mercado.

En otras palabras, el Banco Central tiene una posición de reservas que considera en cada momento la más adecuada. Si luego vende dólares a futuro, eso quiere decir que en algún momento deberá entregar los dólares y eso reduciría su posición de reservas. Para evitar ese efecto, al momento de vender futuros sale al mercado a comprar los dólares que deberá entregar más adelante. Así, no se modifica la posición de reservas y también se le da más transparencia al mercado de cambios.

Entre el viernes y el lunes, el Banco Central hizo compras muy importantes, por 35.000.000 de dólares, por este mecanismo porque había hecho ventas al Banco República muy significativas. Y en los últimos dos meses las compras para cubrir ventas futuros sumaron casi 62.000.000 de dólares. En cambio, las compras de divisas en el mercado por decisión propia del Banco Central sumaban hasta el lunes 96.000.000 de dólares. Seguramente en las próximas jornadas veremos nuevas compras del Banco Central, porque comprando dólares el Banco emitirá más pesos en el mercado, aunque quizás no se llegue al monto máximo que se había anunciado.

EC - Para terminar, Pablo, ¿qué debemos esperar en materia de tipo de cambio para los próximos meses? ¿Cómo incide la modificación de las metas monetarias? Luego de este repunte del dólar de las últimas jornadas, ¿volverá a bajar el tipo de cambio?

PR - Siempre es difícil proyectar variaciones cambiarias, pero a nuestro juicio no deberíamos observar un descenso del tipo de cambio en las próximas semanas. Estamos asumiendo que el Banco Central va a hacer uso del incremento de su meta monetaria del cuarto trimestre y que probablemente revisará un poco al alza las metas monetarias de los trimestres siguientes. Por otra parte, a nivel regional se han observado depreciaciones de las monedas domésticas. En el caso de Argentina, luego del anuncio de cancelación de las deudas con el Fondo Monetario, el dólar registró un pequeño aumento, de 1% aproximadamente. En Brasil, en tanto, estamos observando un aumento más importante del dólar (de 7% en lo que va de diciembre). Esas depreciaciones de las monedas regionales y una política monetaria algo más expansiva contribuirían a evitar un descenso del dólar en nuestro país.