(Emitido a las 8.25)

JOSE IRAZABAL:
La agencia calificadora de riesgo Standard & Poor’s corrigió de estable a positiva la perspectiva de la deuda uruguaya en moneda extranjera a largo plazo.

Como ustedes saben, la opinión de las agencias y de los inversores acerca de la capacidad con que cuenta el Estado uruguayo para pagar su deuda es un tema clave, porque el país debe recurrir en forma sistemática a la emisión de nuevos títulos que permitan cubrir sus vencimientos. Por esa razón, nos pareció oportuno dedicar nuestro espacio económico de hoy a analizar en detalle las perspectivas de la deuda uruguaya. Enseguida, el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, comencemos, si te parece bien, por lo que significa la resolución de Standard & Poor’s.

PABLO ROSSELLI:
Standard & Poor’s cambió de estable a positiva la perspectiva de la deuda uruguaya en moneda extranjera. Eso marca una mayor probabilidad de que la agencia termine revisando al alza la calificación de la deuda uruguaya. Según comunicó la propia agencia, esa decisión de revisar la perspectiva de la nota obedece a la marcha general de la economía, porque la actividad económica continúa creciendo, las cuentas públicas evolucionan favorablemente y la deuda pública está bajando como porcentaje del PBI.

Recordemos, José, que la deuda uruguaya tiene una calificación de B según la agencia Standard & Poor’s. Y eso quiere decir que estamos a 5 escalones del grado de inversión, que perdimos a principios de 2002. Para la agencia Moodys estamos a seis escalones y para la agencia Fitch (que es quien nos ha puesto la mejor nota) estamos a cuatro escalones del grado de inversión.

JI - Pablo, quizás algunos oyentes se estén preguntando la relevancia de tener un grado de inversión.

PR - El grado de inversión es una referencia importante porque hay muchos fondos de pensión en los países desarrollados que sólo pueden invertir en títulos con esa nota. Tener una calificación inferior impide, por lo tanto, colocar deuda en un segmento de inversores con muchos fondos y de una manera o de otra repercute en que se termina pagando una tasa de interés más alta.

JI - Volvamos al anuncio de Standard & Poor’s, que nos mantiene con una calificación de B pero con perspectiva ahora positiva. ¿Desde cuándo tenemos esa nota de B, a cinco escalones por debajo del grado de inversión?

PR - Cuando Uruguay anunció que estaba realizando el canje de deuda en 2003, la agencia le puso al país una nota de Default Selectivo, porque entendía correctamente que la operación de canje se estaba haciendo en un contexto voluntario pero en el cual los tenedores no tenían más remedio que aceptar las condiciones propuestas. Luego de unas semanas, a los nuevos títulos le puso una nota de B- y en julio de 2004 subió la nota a B. Desde ese entonces, la nota no ha sido cambiada, pero esta mejora de perspectiva es un reconocimiento de que la nota podría subir.

JI - Pablo, queda claro que la agencia podría subir la nota de Uruguay. De todas maneras, actualmente estamos con un nivel de riesgo país de menos de 300 puntos. Se trata de un nivel de riesgo país similar al que tenía Uruguay cuando todavía era grado de inversión, a fines de 2001 o principios de 2002. Entonces, ¿no tendríamos que tener una nota mucho mejor que esta B?

PR - Es interesante la pregunta. El riesgo país cerró ayer en 267 puntos, el nivel más bajo desde el 10 de enero de 2002, cuando todavía el país era grado de inversión. Con esos datos, uno podría verse tentado a concluir que efectivamente el país debería tener un grado de inversión.

Sin embargo, esa conclusión a nuestro juicio no es correcta.

JI - ¿Por qué?

PR - En realidad, las agencias ponen notas o calificaciones en base a una serie de criterios que procuran reflejar la capacidad de repagar el endeudamiento de cada país. Entre esos indicadores se encuentra el nivel de deuda, el resultado fiscal, la marcha de la actividad económica, la relación entre deuda y PBI. Y también se considera la historia reciente del emisor. Por ejemplo, un incumplimiento reciente limita la calificación de riesgo posterior, al menos por cierto tiempo.

En base a indicadores de ese tipo, deberíamos concluir que el país hoy tiene menos capacidad para repagar su deuda que a fines de 2001 (cuando teníamos grado de inversión), porque la deuda actual es sensiblemente mayor (medida en dólares) y el PBI es menor (también medido en dólares) que en relación a 2001.

A fines de 2001, la deuda pública bruta era de 10.000 millones de dólares y en el tercer trimestre de 2005 ascendía a 13.700 millones. En 2001 el PBI era de 18.500 millones de dólares y en 2005 estará en torno de 16.600 millones de dólares. Visto así, no se puede pensar que Uruguay tenga hoy la misma calificación que en 2001.

JI - ¿Y, entonces, por qué el riesgo país está en los mismos niveles que a fines de 2001 o primeros días de 2002?

PR - Lo que sucede a nivel internacional es que está bajando la prima de riesgo que en promedio pagan todos los países emergentes. La prima de riesgo es el interés por encima de un título americano (que se considera libre de riesgo) que debe pagar un país para poder colocar títulos en el mercado. En otras palabras, la prima de riesgo viene a ser el precio que los inversores exigen para correr con el riesgo de comprar un bono por ejemplo uruguayo o un bono brasileño, venezolano.

Entonces, más allá de la calificación de deuda de cada país, la prima o el precio del riesgo está cayendo para todos los emergentes.

JI - ¿Y por qué sucede eso, Pablo?

PR - En parte eso obedece a que la economía mundial está pasando por un buen momento, entonces las cuentas fiscales de los países mejoran y eso hace que los títulos de deuda se vuelvan más atractivos.

Pero además de eso, probablemente sucede que los inversores están dispuestos a correr más riesgos, invirtiendo en los países emergentes, porque las tasas de interés de largo plazo en los mercados seguros, como en Estados Unidos, se encuentran en niveles bajos. Entonces, para mejorar el rendimiento promedio de los portafolios de inversión, los agentes incrementan la participación de los mercados emergentes, que son más riesgosos pero que ofrecen mejores retornos. Como todos están haciendo lo mismo, el resultado es que los títulos de los emergentes suben o, lo que es igual, que bajan las tasas de interés o las primas de riesgo que deben pagar.

JI - Entonces, Pablo, ¿cuáles son las conclusiones? ¿Hay espacio para tener una mejor calificación, aunque sin llegar al grado de inversión?

PR - En primer lugar y como decía recién, a nuestro juicio sería excesivo pensar en que Uruguay pueda acceder hoy a un grado de inversión, a pesar de que la prima de riesgo país actual es similar al de fines de 2001.

Buena parte de la caída del riesgo país tiene que ver con el contexto internacional, en el cual todos los emergentes están pagando menos primas de riesgo. Sin embargo, una conclusión interesante se obtiene de comparar la prima de riesgo Uruguay frente al promedio de los emergentes. Actualmente, Uruguay paga unos 50 puntos básicos más de prima de riesgo que el promedio de los emergentes. En 2000 Uruguay pagaba 450 puntos menos que el promedio de los emergentes. Y en 2001 Uruguay pagaba 800 puntos menos que el promedio de los emergentes. Quiere decir que para los mercados, desde 2001 a esta fecha, Uruguay se ha vuelto relativamente más riesgoso en comparación con los otros emergentes. Y, en parte, eso refleja el aumento muy fuerte de nuestro endeudamiento público en relación al PBI observado durante la crisis de 2002.

Sin embargo, José, a nuestro juicio hay una serie de factores que nos hacen pensar que efectivamente hay un espacio para esperar una mejora de la calificación de la deuda pública uruguaya, sin que lleguemos en el corto plazo al grado de inversión.

JI - ¿Cuáles son esos factores?

PR - A nuestro juicio, es claro que la capacidad de pago que tiene Uruguay hoy es notoriamente mejor a la que tenía inmediatamente después del canje. Y también es mejor a lo que se podía pensar a mediados de 2004, cuando Standard & Poor’s nos puso la nota actual, de B. A esa conclusión llegamos si tenemos en cuenta que la economía está creciendo fuertemente (más de lo previsto uno o dos años atrás), que el gobierno ha mantenido un superávit primario importante y que el PBI ha subido en dólares a un ritmo muy significativo, por el doble efecto del aumento de las cantidades producidas y de la suba de los precios medidos en dólares.

De hecho, los precios de los títulos públicos uruguayos son altos en relación a esa nota de B que mantiene Standard & Poor’s o en relación a la nota de Moodys, que como decía recién está un escalón debajo de la de S&P y seis escalones abajo del grado de inversión.

JI - ¿Cómo es eso?

PR - Cuando comparamos las primas de riesgo país y las notas de muchos países emergentes, se observa que en general cuanto mejor la nota de un país, más baja tiende a ser la prima de riesgo.

Pero los países que están pagando una prima de riesgo comparable a Uruguay suelen tener una nota un poco mayor, un escalón mayor al menos, que la nota que Standard & Poor’s le pone a Uruguay. Por ejemplo, la prima de riesgo Uruguay es un poco menor que la de Brasil, Venezuela y Filipinas y esos países tienen mejores calificaciones. Eso quiere decir que a juicio del mercado, la nota de Uruguay debería ser mejor. Por supuesto, el mercado puede en un futuro corregir alguna de esas primas pero al presente, la prima de riesgo Uruguay sería consistente al menos con un escalón más que la B de S&P.

Por eso, a nuestro juicio cabe esperar alguna corrección de la calificación de Uruguay, al menos de parte de las dos agencias que por ahora nos han puesto las menores calificaciones.