(Emitido a las 7.34)

JOSÉ IRAZÁBAL:
Uruguay volvió ayer al mercado internacional de capitales. Y lo hizo pisando fuerte, porque la de ayer fue la mayor emisión en un único título en la historia del país: 500 millones de dólares en la ampliación de un bono global con vencimiento 2022 emitido en noviembre del año pasado.

(Audio)

"DANILO ASTORI:
Hoy se colocaron 500 millones, que es, en una sola emisión, la cifra más alta que ha colocado Uruguay en su historia en el mercado voluntario de crédito internacional.

Debo decirles que el libro llegó a una cifra extraordinariamente alta: 1.636 millones de dólares, obviamente más que triplicando el máximo que Uruguay pretendía colocar con esta operación y tenemos un spread que ha sido muy bajo y bastante más bajo que en la colocación de noviembre, 50 puntos básicos menos que en noviembre, de 313 puntos básicos, lo cual revela el grado de confianza y de solidez con que se visualiza a la economía uruguaya desde el punto de vista de los mercados internacionales de crédito".

(Fin)

ANDRÉS GIL:
Algunos podrán decir que no sorprenden el momento ni el monto de la operación en la medida que Uruguay tiene hoy niveles de riesgo país relativamente bajos. Standard & Poor’s acaba de ajustar al alza su perspectiva para la nota de la deuda uruguaya, los bancos internacionales recomiendan comprar bonos uruguayos y la economía se sigue mostrando bastante sólida.

JI – Una situación que, como si todo eso fuera poco, fue reconocida hace unos días por el propio Fondo Monetario Internacional (FMI).

AG – Es evidente, el escenario era más que propicio y el gobierno resolvió aprovecharlo, teniendo en cuenta que este año tiene que hacer frente a un volumen importante de compromisos, en especial con los organismos multilaterales de crédito.

JI – Para tratar de entender un poco más el contexto de la emisión de ayer, si Uruguay efectivamente la precisaba y si los términos en los que se concretó son convenientes para el país, vamos a conversar con el economista Horacio Morero, de Tea Deloitte & Touche.

***

Horacio, esta colocación es la quinta del gobierno de izquierda que asumió el 1 de marzo de 2005. Hasta diciembre se habían emitido 700 millones de dólares y 300 millones de euros; en términos relativos se trata de una emisión importante.

HORACIO MORERO:
Por supuesto, y como ya ustedes marcaron en la introducción y con las propias palabras del ministro, estamos hablando de la mayor cifra que se ha emitido en una sola vez, 500 millones de dólares en un bono global 2022. No es un bono nuevo, es la reapertura de una primera emisión que se hizo en noviembre del año pasado por 200 millones de dólares. El ministro Astori también destacó las ofertas recibidas, que alcanzaron a 1.636 millones de dólares y por lo tanto más que triplicaron los 500 millones de dólares finalmente captados.

AG – Para terminar con los detalles, más allá de lo que decía Astori, se habla de un rendimiento del 7,52 por ciento, lo que estaría dando un riesgo país asociado a la emisión de 313 puntos básicos globales. ¿Qué significa eso concretamente?

HM – Primero aclaremos la diferencia entre el cupón y el rendimiento. El bono global 2022 paga un cupón de intereses de 8 por ciento anual, pero ayer la colocación se hizo sobre la par, o sea que el bono se vendió a más del 100 por ciento.

AG – 104 y poco por ciento.

HM – Con lo cual el verdadero rendimiento, la tasa interna de retorno es ese 7,52 por ciento que tú mencionabas. Cuando comparamos ese 7,52 por ciento con la tasa libre de riesgo que habitualmente se toma, que es la tasa de los bonos estadounidenses tomando, por supuesto, bonos de similar madurez –en este caso estamos hablando de un bono de 16 años aproximadamente–, surge esa diferencia de 313 puntos básicos o 3,13 por ciento, que es el premio que pagó Uruguay ayer sobre los bonos estadounidenses. Un premio que, sobre todo para una emisión de 500 millones de dólares, debe considerarse bajo, lo cual lleva a decir que esta emisión ha sido exitosa, conveniente para el país.

AG – ¿Era previsible una emisión por estos montos en este momento?

HM – Se venía manejando esta posibilidad, por supuesto sin detalles. Todo esto tiene que ver en primer lugar con factores internos y en segundo lugar con factores externos. Factores internos, no vamos a repetir cuál es la situación de la economía uruguaya con detalles, pero está pasando por un ciclo expansivo, el déficit fiscal está cayendo, hay expectativas favorables de que siga creciendo al menos en este año 2006, entonces internamente el país presenta buenos números que contrarrestan la crisis que terminó en el año 2002.

Y externamente hay variables muy pero muy favorables para la emisión, en particular la tasa de largo plazo en Estados Unidos. El rendimiento ayer de los bonos a 10 años de Estados Unidos, que son los que se toman como referencia, oscilaba alrededor de 4,35 por ciento, una tasa realmente inesperada por lo baja cuando uno recuerda que la Reserva Federal de Estados Unidos ha incrementado las tasas de referencia, las tasas de corto plazo, y las ha llevado al 4,25 por ciento desde el 1 por ciento.

AG – Eso facilita la llegada de fondos a los mercados emergentes, y en ese conjunto de mercados emergentes Brasil y Uruguay aparecen como las vedettes.

HM – Por supuesto, los fondos internacionales, los inversores internacionales, debido a que las tasas de largo plazo para hacer colocaciones en dólares son bajas, salen a la búsqueda de opciones más rentables y eso es en definitiva lo que llamamos el ingreso de capitales a los países emergentes en general o la región en particular. Todos los países en general se favorecen, en la región en particular Brasil y nuestro país, aunque a medida que pasan los meses también para Argentina las expectativas mejoran.

JI – Una alta proporción de la emisión fue colocada entre Europa y Estados Unidos, el 97 por ciento de los bonos. ¿Qué significa esto?

HM – En una emisión que se hace internacionalmente y por ese monto por supuesto que la participación directa de la suscripción de los bonos de los inversores locales es pequeña, no debería sorprender. Después, habitualmente, con el paso del tiempo parte de esos bonos que se vendieron en el exterior, en Estados Unidos y en Europa, retorna al país a través de aumentos de las inversiones que hacen particularmente en nuestro país las AFAP.

AG – Astori decía ayer: "Ustedes podrán comprobar que las cifras que voy a comentar son cifras de precrisis, comparables a las de la época en la que Uruguay tenía el grado de inversión". ¿Compartís esta apreciación? Mirando fríamente estos números, ¿cuánto hay de logros internos y cuánto de condiciones internacionales favorables como las que comentábamos recién?

HM – No se puede decir en porcentajes cuánto pesa el desempeño de la economía uruguaya y cuánto pesan las buenas condiciones internacionales. Sin duda que la emisión de ayer se logró por la convergencia de dos condiciones favorables, la interna y la externa. Sin la externa, no nos podemos engañar, sin esas condiciones externas no se podría haber emitido 500 millones de dólares con el premio de 313 puntos básicos que se emitió ayer, pero las condiciones internas también son favorables. Un país que no presenta buenos indicadores, aun en un contexto internacional favorable, de fuerte entrada de capitales, tampoco podría vender 500 millones de dólares de bonos con el premio con que vendió Uruguay. Aquí hay virtudes de la economía uruguaya y un contexto internacional muy favorable, esa es la síntesis de por qué se pudo emitir ese monto ayer.

AG – Si se quiere objetivar este elemento, la comparación con la situación de la precrisis, Uruguay estaba con su grado inversor varios puntos por debajo en su riesgo país que el resto de los mercados emergentes y hoy está alineado con los demás países que componen este grupo.

HM – Sí, esa es una diferencia importante, la hemos marcado en algún comentario. Efectivamente, antes de la crisis Uruguay tenía un riesgo país bastante inferior al del promedio de los mercados emergentes, lo cual estaba indicando una performance mucho más favorable que el promedio del mercado. Hoy, en cambio, el riesgo de Uruguay está un poquito por encima del promedio de los mercados emergentes, lo cual reafirma que las condiciones internacionales son muy favorables.

JI – El ministro Astori afirmaba ayer que con esta emisión Uruguay ya tiene asegurados sus compromisos financieros internacionales, porque prácticamente ha cerrado la brecha financiera para este 2006. ¿Esto es así realmente?

HM – Hace un tiempo habíamos hecho un cálculo de los flujos financieros que necesitaba el Estado y nos daba algo así como 550 millones de dólares de emisiones en los mercados internacionales que tenía que hacer el gobierno. Por lo tanto parecería que los números, con esos 500 millones, cierran bastante bien con esos cálculos que habíamos hecho.

No obstante, haríamos dos salvedades. Primero, esto no significa que el gobierno no vaya a emitir más deuda este año, porque hay programadas emisiones en el mercado local –lo que marcó el ministro Astori ayer fue que tenía asegurados los compromisos en los mercados internacionales, lo que se había planificado– del orden de 400 millones de dólares que hay que cubrir en todo el año; las de pesos se hacen en unidades indexadas, de letras, todas las semanas. Y la otra salvedad es que probablemente, a pesar de que las necesidades financieras están cubiertas en los mercados internacionales, en el transcurso del año se hagan otras emisiones –recién empieza el año– que servirán para adelantar el financiamiento necesario para 2007, siempre que las condiciones financieras se mantengan favorables en los mercados internacionales.

AG – A propósito de adelantar, está sobrevolando siempre esa posibilidad manejada en algún momento por el gobierno de adelantar pagos al FMI. ¿Tú ves viable en este contexto internacional de fácil acceso al crédito en el mercado privado que Uruguay transite por ese camino?

HM – Yo no estuve en la conferencia de prensa, pero algo se dijo. Lo que está claro es que Uruguay disminuirá su endeudamiento neto con el FMI, le iremos pagando al FMI más que lo que nos otorga como nuevos préstamos. Es una política ya definida y que ya se aplicó, ya puede verse en los números de 2005, y obedece simplemente al alto endeudamiento que tenemos con el FMI, con los organismos internacionales en general. El FMI nos dio préstamos importantes, mucho dinero, durante la crisis de 2002, entonces ahora que se abrieron las puertas de los mercados financieros internacionales voluntarios, los organismos sugieren que se les cancele parte de esa deuda. Pero no deberíamos pensar –lo analizábamos en otra oportunidad el año pasado– que Uruguay cancelará toda su deuda con el FMI, como lo hicieron Argentina y Brasil, porque su deuda es importante; debemos esperar que en los próximos meses y los próximos años, quizás, como mencionó el ministro ayer, se adelante algún pago. Quizás en los próximos días tengamos algunas aclaraciones sobre este tema.

AG – De todos modos hay un elemento que no es menor y que está en la base de la estrategia para la administración de la deuda, que es el reperfilamiento de los plazos. Estamos pasando a un endeudamiento de 15 años para adelante.

HM – Por eso, no hay que medir una emisión como un aumento de la deuda. Siempre decimos que es noticia cuando se incrementa la deuda con una nueva emisión pero generalmente no hablamos o los medios de prensa no informan cuando el país hace algún tipo de cancelación. Es importante que se aproveche el contexto favorable para ir mejorando el perfil de la deuda, o sea tratar de alargar los vencimientos para tener un endeudamiento que implique mayor desahogo financiero a la hora de pagarlo. Esto va en esa línea, se están haciendo emisiones de largo plazo, en este caso a 16, 17 años, y por supuesto se irán achicando los vencimientos de corto plazo.

JI – El ministro Astori ratificó la voluntad del propio presidente Vázquez de ir disminuyendo significativamente la relación entre la deuda pública y el Producto Bruto Interno (PBI). ¿Cómo se entiende esto si se emite nueva deuda?

HM -  Algo sugerí recién, es cierto que ayer se emitió nueva deuda por 500 millones de dólares, pero también es cierto que a medida que vence otra deuda se va pagando, se va amortizando. De todas maneras, como Uruguay tiene todavía déficit fiscal –que se está achicando–, la deuda sigue creciendo y eso va a ocurrir en los próximos años, así está programado con el propio FMI, pero lo clave en todo esto no es el tamaño de la deuda medido en dólares sino el ratio medido en términos del PBI, el ratio deuda/PBI. Y ese ratio, a partir de niveles extremadamente altos, por encima del 100 por ciento, está cayendo, básicamente porque el PBI crece porque se expande la producción de bienes y servicios del país, porque ya salimos de la recesión, y además el PBI medido en dólares –que es el que se utiliza para hacer ese ratio– crece también en dólares, se infla por la baja que ha tenido el tipo de cambio en los dos últimos años, 2004 y 2005. Entramos en lo que se denomina habitualmente el círculo virtuoso y entonces los ratios de deuda, que llegaron en algún momento al 110 por ciento –durante la crisis–, ya estaban en el 80 y pico por ciento sobre fines del año pasado.

AG - ¿Se puede descartar la eventualidad de que se termine financiando un déficit fiscal más alto que el que se planteó originalmente? Porque el acceso a un crédito más barato puede llegar a endulzar a las autoridades, el costo de ese tipo de medidas pasa a ser menor.

HM – Como el año comienza no podemos descartar –porque el año es largo– que se produzca algún tipo de desvío, pero no debemos pensar que haya un nexo entre esta emisión y un ablandamiento de las condiciones fiscales que ya están pautadas. No hay una relación entre una cosa y la otra; en todo caso, si en el futuro llegáramos a comprobar algún desvío fiscal, obedecería a otras causas y no a que se ha conseguido financiamiento en exceso.

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Transcripción: María Lila Ltaif Curbelo
Edición: Mauricio Erramuspe