(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
Como hemos señalado varias veces en el programa, los mercados financieros internacionales se encuentran en un momento muy favorable para las economías emergentes... Eso se traduce, entre otros factores, en bajos niveles de riesgo país en toda la región y aquí, en Uruguay.

A pesar de ese contexto tan auspicioso, algunos analistas internacionales advierten sobre riesgos de recesión en la principal economía del mundo, Estados Unidos. Por otra parte, a mitad de febrero, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hizo su primer discurso público y los mercados elevaron sus proyecciones de tasas de interés para los próximos meses. Entonces, ¿cuáles son las perspectivas de crecimiento y tasas de interés para Estados Unidos? ¿Cómo pueden afectar esas perspectivas a las economías emergentes como la nuestra? El diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, comencemos con las repercusiones del discurso de Ben Bernanke. Yo anticipaba que los mercados corrigieron al alza sus perspectivas de tasas de interés...

PABLO ROSSELLI:
Es así. En su reunión de enero, la Fed todavía presidida por Alan Greenspan había aprobado una nueva suba de su principal tasa de interés, de cuarto de punto porcentual, llevándola a 4,5%. De esta manera, la Reserva continuaba con su política de subas sucesivas de tasas que comenzó a aplicar a mediados de 2004, cuando la tasa de los fondos federales estaba en tan sólo 1% anual. Después de la última suba de enero, los mercados esperaban que la Fed aplicara una nueva suba de cuarto punto, probablemente en su reunión de marzo y que luego se interrumpiera la tendencia alcista de las tasas.

Sin embargo, el nuevo presidente de la Fed, Ben Bernanke, señaló que podía haber lugar para alguna suba más de tasas y los mercados reaccionaron en consecuencia. Hoy por hoy, los mercados descuentan una suba de cuarto punto en marzo y dan como muy probable una suba más, de otro cuarto de punto, en el correr del año.

EC - Quiere decir que hubo un ajuste al alza de las perspectivas de tasas de interés de corto plazo, pero el ajuste no fue demasiado importante.

PR - El ajuste de expectativas contempla solamente una suba adicional a la que ya estaba prevista, por otro cuarto punto. Si las tasas solo subieran medio punto más (por ejemplo en las próximas dos reuniones), seguiría prevaleciendo un contexto favorable para las economías emergentes, al menos desde el punto de vista del costo del dinero en el corto plazo.

EC - Pablo, esto en relación a las tasas de corto plazo. El otro tema que está en el debate entre los analistas internacionales, es el de las tasas de largo plazo, que son más bajas que las de corto plazo.

PR - Es cierto, Emiliano. La tasa de los títulos públicos americanos a 30 años de plazo está en torno de 4,5% anual, mientras que las tasas de corto plazo, por ejemplo considerando letras americanas a seis meses están en 4,65% anual.

Quiere decir que las tasas de corto plazo son un poquito más altas que las tasas de largo plazo. Por eso se dice a veces que la curva de tasas está "invertida". Eso quiere decir que las tasas de corto son más altas que las de largo plazo. Aunque en realidad, la diferencia entre ellas es muy pequeña y por eso algunos analistas dicen que la curva está más bien "aplanada".

EC - ¿Y qué significa que la curva de tasas esté aplanada o invertida?

PR - La interpretación de la pendiente de la curva de tasas es justamente un tema de bastante debate, porque una curva aplanada o invertida puede tener más de una interpretación.

De todas maneras, aclaremos que lo usual ha sido que la curva de rendimientos estuviera en general empinada, esto es que las tasas a largo plazo resulten mayores a las tasas de corto plazo. Ahora ocurre lo contrario y algunos analistas entienden que eso puede ser un pronóstico de recesión en Estados Unidos.

EC - ¿Y por qué una curva invertida estaría anticipando una recesión?

PR - Hay por lo menos dos explicaciones. La primera es la siguiente... Cuando las tasas de largo plazo son más bajas que las de corto plazo, eso quiere decir que el mercado espera para el futuro que las tasas de corto plazo bajen. Y es común que las tasas de corto plazo bajen en períodos recesivos, porque en esos momentos la inflación no es un problema y la autoridad monetaria entonces puede bajar las tasas para promover una salida de la recesión... Otra explicación apunta más bien a que cuando las tasas de corto plazo son más altas que las de largo plazo, los bancos encuentran menos atractivo prestar a las empresas y familias (porque tienen opciones rentables de corto plazo, con menor riesgo) y eso deriva en un enfriamiento de la economía.

EC - Esos son los argumentos digamos que "pesimistas", de los que sostienen que las tasas actuales podrían estar anticipando una recesión en Estados Unidos. ¿Qué responden quienes desestiman esa interpretación?

PR - Uno de los argumentos que esgrimen los que podríamos llamar "optimistas" es que las tasas de largo plazo son bajas porque el mercado confía en que la inflación va a seguir siendo reducida ya que las políticas monetarias son más eficaces y porque en el mundo hay presiones de reducción de precios que se derivan del aumento de la productividad y la expansión de las exportaciones de las economías asiáticas. Esos analistas, en definitiva, plantean que la curva de tasas no tiene por qué marcar siempre tasas más altas para las de largo plazo que para las de corto plazo.

Por allí está el debate, que parece difícil de dirimir a nivel teórico. Por otro lado, hay que reconocer que en los últimos 25 años, cuando la curva de tasas estuvo aplanada o invertida, luego vino una recesión en Estados Unidos.

EC - Es decir que la evidencia empírica está a favor de los pesimistas.

PR - Es cierto. Sin embargo, la mayoría de los analistas sigue proyectando un buen desempeño de la economía de Estados Unidos para el año próximo, con un crecimiento del PIB algo mayor a 3%, mientras que la inflación bajaría de 3,4% a 2,9%.

Tiempo atrás, el ahora ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, señaló que no encontraba una explicación convincente sobre el comportamiento de la curva de tasas. Confiaba en que las perspectivas de crecimiento en Estados Unidos eran buenas pero admitía no tener explicaciones convincentes para la curva aplanada, que es un fenómeno que tiene ya unos seis meses.

EC - Para terminar, Pablo, ¿cuál es la conclusión para las economías emergentes como la nuestra?

PR - A nuestro juicio, debemos concluir que el contexto internacional es favorable y que probablemente seguirá siendo bueno este año y quizás el próximo.

Sin embargo, hay que tener presente estos riesgos. No podemos descartar un deterioro del contexto internacional, con un enlentecimiento de la economía mundial y un debilitamiento de los commodities. Mientras esto no ocurra el país debería aprovechar esta bonanza para avanzar en sus reformas estructurales y debería continuar mejorando su posición fiscal previendo que en algún momento los tiempos no sean tan buenos.