(Emitido a las 8.27)

EMILIANO COTELO:
Ayer los mercados financieros estuvieron expectantes de la publicación de las minutas de la última reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Estados Unidos, que había tenido lugar el 10 de mayo y que había terminado con una nueva suba, de cuarto punto porcentual, de la tasa de los fondos federales. ¿Por qué tanta expectativa? Porque la publicación de las minutas acontecía en un contexto caracterizado por bastante incertidumbre acerca de cuáles serán las próximas decisiones de la Fed en materia de política monetaria y entonces se aguardaba la posibilidad de que de esas minutas surgieran algunos indicios.

Además de incertidumbre sobre los próximos pasos de la Fed, también se observan en Estados Unidos algunas voces discrepantes con la conducción de Ben Bernanke, el nuevo presidente de la Reserva que en enero de este año sustituyó al legendario Alain Greenspan. Y ustedes se preguntarán qué tiene esto que ver con la música de fondo. Bueno, la música de fondo es de un videoclip preparado por alumnos de la escuela de negocios de la Universidad de Columbia que recientemente se divulgó por Internet, que al ritmo de "Every Breath You Take" de Sting critica la conducción de Bernanke.

"I’ll be watching you", dice el estribillo: "Te estará observando".

Entre otras cosas, en la letra de este curioso "remake" se mencionan las preocupaciones por esta serie de subas en las tasas de interés y el impacto que la suba podría tener en la generación de empleo y en el ritmo de crecimiento económico de Estados Unidos. De hecho la canción llega a alertar sobre el riesgo de "estanc-flación", es decir estancamiento con inflación. Jugando con la letra original de la canción de The Police, dice en un pasaje: "como sufre mi corazón con cada uno de tus errores" para luego directamente reclamar para sí, para quien canta, el cargo que enero pasado dejó libre Alan Greenspan. Hay como un elogio a ese ex funcionario.

Entonces, ¿cómo reaccionaron los mercados a la divulgación de esas minutas? ¿Cuáles son las perspectivas en materia de tasas para los próximos meses? Ese será el tema en diálogo con el contador Alfonso Lema, socio de Tea Deloitte & Touche.

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Alfonso, antes de entrar en el fondo del asunto, me parece conveniente situar a los oyentes en el contexto. ¿Por qué había tanta incertidumbre sobre los próximos pasos que dará la Fed en materia de política monetaria?

ALFONSO LEMA:
Sucede que en los últimos dos años estábamos acostumbrados a que la Reserva Federal subía en cada reunión la principal tasa de referencia, la de los fondos federales, en un cuarto de punto porcentual. Así vimos 16 subas, que llevaron la tasa de interés desde 1% hasta 5%.

Luego de la última reunión, celebrada el 10 de mayo, los analistas comenzaron a señalar que en adelante no sería claro cuál sería el próximo paso de la Fed. De allí en más, las decisiones de la Fed serían menos previsibles. Por eso el interés por conocer las minutas de la reunión, de donde se puede analizar los elementos que fueron considerados y de donde también se puede tomar el pulso al grado de acuerdos o disensos existentes entre los miembros de la Reserva que toman las decisiones.

EC - ¿Y cuáles son los aspectos centrales de las minutas?

AL - Las minutas, Emiliano, son relativamente largas. Contienen una primera parte donde se evalúa la marcha de la economía, en base a numerosos indicadores. Y en una segunda parte se considera la evolución de la inflación.

De la lectura de las minutas surge, en alguna medida, que el diagnóstico de la Fed apunta todavía a que la actividad económica se muestra en muy buen estado y a que se observan ciertas presiones inflacionarias.

EC - ¿Y cómo reaccionaron los mercados ante esas minutas, Alfonso?

AL - Luego de conocidas esas minutas, los mercados se volcaron a favor de que habrá una nueva suba de tasas en Estados Unidos.

EC - ¿Por qué, Alfonso?

AL - El diagnóstico de la Fed era muy favorable en materia de actividad económica y las cifras revisadas del primer trimestre, que se conocieron el 25 de mayo (es decir después de la reunión de la Fed), plantearon una corrección al alza en el crecimiento del PBI. En concreto, el PBI creció en el primer trimestre a una tasa desestacionalizada equivalente a 5,3% anual (muy alta) frente a una estimación previa de 4,8%.

A esa revisión al alza en la estimación de actividad del primer trimestre se conoció que la inflación subyacente subió en abril a 2,3% en la medida usual de doce meses (frente a 2,1% en la medición anterior). Un dato que probablemente no esperaba la Fed. Todo eso se combinó para que los mercados revisaran al alza sus proyecciones de tasas de interés.

EC - ¿Cuánto podrían subir las tasas de interés este año, Alfonso?

AL - Si consideramos los mercados futuros, antes de conocerse las minutas, la opiniones en torno a la decisión de la Fed en la próxima reunión (que será a fines de junio) estaban muy divididas entre los que pensaban que no habría una suba y los que pensaban que la Fed ajustaría otro cuarto de punto. Ahora las opiniones se han volcado a favor de una suba de cuarto de punto, que si no ocurre en junio ocurrirá en la siguiente reunión (a realizarse en agosto). Inclusive, existe cierta chance de que de aquí a fin de año tengamos otra suba más de cuarto de punto porcentual.

En síntesis, de acuerdo al pronóstico de los mercados, debemos pensar que la tasa de fondos federales subirá por lo menos de 5% a 5,25%.

EC - Ahora, Alfonso, ¿nuevas subas de tasas en Estados Unidos no terminarán afectando el crecimiento económico en ese país?

AL - Siempre que la política monetaria comienza a ser más dura se generan algunos temores. En este caso, sin embargo, hay que tener en cuenta varios aspectos. En primer lugar, no tenemos que perder de vista que la economía de Estados Unidos está creciendo a un ritmo muy fuerte: creció 4,2% en 2004, 3,5% en 2005 y por ahora se prevé un 3,3% y un 3,4% para 2006 y 2007. Se trata de tasas de expansión altas para un país desarrollado y superiores al promedio de los años 90 (3,1%).

En segundo lugar, las tasas actuales de 5% nominal, cuando se descuenta la inflación (que fue de 3,5% en los últimos doce meses) dejan tasas que siguen siendo bastante bajas en términos reales.

EC - ¿Qué otros aspectos son relevantes, Alfonso?

AL - Un tercer aspecto a considerar es que estamos observando una economía mundial en fuerte expansión, que ha derivado en un aumento de los precios internacionales de las materias primas medidas en dólares. A mediano plazo, eso se puede traducir en nuevas presiones inflacionarias dentro de la economía de Estados Unidos.

Y finalmente, ese contexto coincide con un fuerte déficit en la cuenta corriente de Estados Unidos que juega a favor de un debilitamiento del dólar que también puede generar en el futuro nuevas presiones inflacionarias... Para la economía mundial y probablemente para la de Estados Unidos sería mejor que ese déficit en cuenta corriente en Estados Unidos bajara a instancias de un mayor ahorro del Estado (de una reducción del déficit fiscal), pero si eso no ocurre entonces la Reserva Federal no tiene otro camino que subir sus tasas y promover entonces una menor demanda y un mayor ahorro del sector privado.

EC - Para terminar, Alfonso, qué significan estas perspectivas de tasas de interés para las economías emergentes como las nuestras.

AL - Lógicamente, la suba de tasas de interés tiene un efecto negativo para las economías emergentes. De hecho, los mercados financieros internacionales habían mostrado en las últimas dos semanas señales o indicios de preocupación por nuevas subas de tasas. Por ejemplo, las acciones en la bolsa de Nueva York venían cotizando a la baja. Desde la última reunión de la Fed hasta ayer, el Dow Jones acumuló una baja de 4%. El riesgo promedio de los mercados emergentes, en tanto, subió 40 puntos básicos, hasta 220 puntos. En el caso del riesgo Uruguay, ayer estaba a 263 puntos, casi 50 puntos por encima del nivel del 10 de mayo.

De todas maneras, Emiliano, a nuestro juicio las condiciones externas siguen siendo muy favorables. Todavía estamos pensando en un fuerte crecimiento de la economía mundial y en buenos precios para nuestras exportaciones. Si bien las tasas de corto plazo subirán un poco más, las tasas de largo plazo (que son más relevantes para los flujos de inversión) siguen siendo bajas (5% anual) y el riesgo país (a pesar de esta suba de los últimos 20 días) también es reducido. En todo caso, estos acontecimientos recientes nos deben servir para recordarnos de que el país sigue siendo vulnerable a un eventual deterioro de las condiciones externas y por esa razón las políticas macroeconómicas (fiscal y monetaria) deberían seguir por el camino de prudencia que han transitado en los últimos tiempos.