(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
Como ustedes saben, la crisis económica de 2002 dejó al país algunas secuelas muy severas. Entre esas secuelas está el endeudamiento público, que es muy elevado y que en buena medida está concentrado en plazos cortos.

A propósito de este último aspecto, El Observador consignó la semana pasada que el gobierno estaría analizando ofrecer un canje de deuda voluntario, para extender justamente los plazos de la deuda pública. Por esa razón, nos pareció oportuno dedicar nuestro espacio económico de hoy a examinar este tema. En concreto, ¿a cuánto asciende la deuda pública? ¿Cuántos vencimientos se presentarán en los próximos años? ¿Cómo sería una operación de canje en estas circunstancias? ¿Qué costos tendría para el país? ¿Estamos ante un buen momento para intentar una operación de este tipo? Enseguida, dialogamos con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

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Pablo, antes de ir a la posible operación de canje, Pablo, me parece oportuno comentar a cuánto llega la deuda pública uruguaya.

PABLO ROSSELLI:
Me parece bien, Emiliano. Las últimas cifras oficiales corresponden al cierre de 2005. A fines de diciembre, la deuda pública bruta alcanzaba a 13.944 millones de dólares. Si se restan los activos brutos del sector público (que llegaban a 5.050 millones), la llamada deuda neta queda en 8.894 millones de dólares.

EC - ¿Y cómo se sitúa la relación siempre tan comentada entre deuda y Producto Interno Bruto, Pablo?

PR - La deuda pública bruta se situó a fines de 2005 en un 83% del PIB. Sigue siendo una deuda muy alta, pero claramente menor al máximo de casi 110% del PBI que teníamos en 2003.

EC - Ahora, Pablo, en esa caída de la deuda cómo porcentaje del PBI, ¿cuánto incide la reducción del tipo de cambio?... Te hago la pregunta porque muchas veces se dice que la caída del tipo de cambio favorece al Estado porque se le abarata la deuda en dólares.

PR - Es cierto, Emiliano. Como buena parte de la deuda está en dólares, la caída del tipo de cambio hace que el valor de la deuda en relación al PIB sea más bajo. Más precisamente, si cae el tipo de cambio suben los precios y sube el PIB medido en dólares. Entonces el cociente entre la deuda en dólares y el PIB (que sube en dólares) baja. Sin embargo, de eso no deberíamos deducir que el gobierno jugó un rol fundamental en la tendencia declinante que mostró el tipo de cambio en los últimos años. Es un tema para otro momento, pero me parece conveniente subrayar que la evolución de mediano plazo del tipo de cambio real no depende de la política económica en forma sustantiva... Entonces, es un hecho circunstancial que la caída del tipo de cambio resulte favorable al gobierno por su impacto en el ratio deuda-PBI.

EC - ¿Cómo es el panorama en materia de vencimientos de la deuda pública, Pablo?

PR - Es conocido que el país tiene, además de un alto endeudamiento, una concentración importante de vencimientos en períodos relativamente cortos. El gobierno ha procurado a través de varias emisiones de deuda en los mercados internacionales ir extendiendo el plazo del endeudamiento pero de todas maneras, para los próximos años (hasta 2010 inclusive) tenemos vencimientos de capital por más de 6.500 millones de dólares. Esas son cifras oficiales presentadas a diciembre de 2005. Seguramente han cambiado un poco con las amortizaciones y emisiones realizadas en el transcurso de estos primeros meses de 2006 pero describen razonablemente bien cómo es el panorama.
 
EC - ¿Y cómo es la apertura entre vencimientos con los organismos multilaterales y vencimientos de bonos? Ahora estamos específicamente pensando en un canje de bonos.

PR - Es cierto, Emiliano. En lo que hace a la deuda con los organismos multilaterales, parte del endeudamiento es necesariamente a plazos cortos (típicamente los créditos del Fondo Monetario).

Siempre en base a las cifras de diciembre, los vencimientos de bonos previstos para el período 2006-2010 ascendían a unos 2.550 millones de dólares. Y para 2011 hay vencimientos por un total de 785 millones de dólares. El gobierno inscribió en la SEC (que es el regulador del mercado de capitales en Estados Unidos) una emisión por hasta 2.800 millones de dólares, lo que nos indica que estaría pensando en una operación importante, que cubriera una parte muy significativa de los vencimientos de los próximos años.

EC - ¿Y en qué consistiría una operación voluntaria de canje de títulos públicos, Pablo?

PR - Se trataría de una operación de adhesión enteramente voluntaria. Si bien el canje de 2003 fue en un sentido literal voluntario, en realidad la oferta de canje que hizo Uruguay estuvo rodeada de un contexto financiero muy complicado que dejaba totalmente claro que si el canje fracasaba el país entraría en cesación de pagos. Por lo tanto, los inversores no tenían más alternativa que ingresar al canje aún sacrificando rentabilidad en relación a la hipótesis de que se les pagara en tiempo y forma.

En esta oportunidad la situación es totalmente diferente. Ahora los inversores no tienen ningún elemento que les fuerce a tomar una decisión de adhesión a la operación. El gobierno podría ofrecer a los actuales tenedores cambiar bonos cortos por bonos largos, a los precios de mercado sin que haya pérdida alguna para los participantes. Lógicamente, entre dos bonos que tienen la misma tasa de interés y el mismo valor nominal de deuda, el bono de vencimiento más corto vale más que el bono de vencimiento largo. Una forma alternativa de ver eso, es pensar en el rendimiento para el inversor de las dos opciones. Si el país ofreciera un canje de este tipo, los inversores que decidieran participar del canje aplazarían el cobro del capital pero obtendrían una mejor tasa de retorno por su inversión.

EC - ¿Cuánto sería el costo para el país si lo miramos en términos de tasa de retorno al inversor?

PR - Eso depende de cada bono que entre en el canje y del plazo del nuevo bono. Si se cambian bonos muy cortos (con vencimiento a uno o dos años) el costo es mayor que si se cambian bonos con vencimiento a 3 o 4 años. Pero en función de los precios actuales, deberíamos pensar que la operación supondría reconocer un aumento de la tasa de interés del orden de un punto y medio porcentual por año.

EC - ¿Y no es acaso un costo importante, Pablo?

PR - Si pensamos por ejemplo en una operación muy grande, de unos 2.000 millones de dólares, estaríamos hablando de un incremento en la cuenta de intereses del orden de 30 millones de dólares anuales.

Se trata, obviamente, de una cantidad importante, pero que en el actual contexto fiscal no sería para nada dramática. Estaríamos hablando de un incremento que en relación a los niveles actuales de PIB sería equivalente a 0,15% o 0,20% del PBI. Entonces se trataría de un costo manejable y que probablemente valdría la pena porque despejaría algunas incertidumbres que se presentan a mediano plazo.

EC - Por último, esta es una buena oportunidad para hacer una operación de ese tipo.

PR - Siempre hay incertidumbre sobre cuál es el mejor, mejor momento para hacer una operación de este tipo. En las últimas semanas hemos visto cierto deterioro de las condiciones financieras internacionales. El Dow Jones, por ejemplo, acumula una baja del orden de 8% en los últimos 30 días. El riesgo Brasil subió desde un mínimo de 214 puntos a inicios de mayo hasta casi 280 puntos estos últimos días. Y el riesgo Uruguay presentó la misma tendencia: subió desde un mínimo de 215 puntos a inicios de mayo hasta unos 290 puntos actualmente.

De todas maneras, el nivel de riesgo país sigue siendo bajo. Los inversores siguen mostrándose dispuestos a invertir en los emergentes. Y la curva de rendimientos de nuestro país no está demasiado empinada, lo que quiere decir que el incremento en la tasa de interés que resultaría de un canje es relativamente acotado. Por supuesto, alguien puede pensar que es conveniente esperar para ver si mejoran las condiciones internacionales, pero a nuestro juicio las condiciones actuales parecen bastante propicias para una operación de este tipo.