(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
El viernes el gobierno canceló en forma anticipada deuda ante el Fondo Monetario Internacional por más de 900 millones de dólares. Esa operación fue calificada como todo un éxito por el gobierno. El ministro de Economía y Finanzas, Danilo Astori, señaló que la operación permitía un ahorro de intereses a la vez que "derribaba las dos torres", haciendo alusión a una gráfica que mostraba los fuertes vencimientos que el país tenía que enfrentar con ese organismo en 2006 y 2007.

Sobre esta operación surgen varias preguntas. ¿A cuánto ascendía la deuda con el Fondo? ¿Cómo quedamos luego de estos pagos? Pero, sobre todo, ¿se trata efectivamente de una operación favorable para el país? Acaso, como señaló el Senador Isaac Alfie, ¿esa operación no genera en realidad intereses mayores? Ese el tema con el contador Alfonso Lema, socio de Tea Deloitte & Touche.

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Alfonso, comencemos con las cifras claves... ¿A cuánto ascendía la deuda con el Fondo y cómo queda luego de esta operación?

ALFONSO LEMA:
Antes de esta operación el gobierno tenía un endeudamiento con el Fondo Monetario Internacional de aproximadamente unos 2.000 millones de dólares. Digo aproximadamente porque la deuda está nominada en Derechos Especiales de Giro.

EC - Aclaremos, Alfonso, antes de seguir, ¿qué son los Derechos Especiales de Giro (DEG)?

AL - El DEG es una moneda de cuenta que se utiliza en todas las operaciones de crédito con el Fondo Monetario Internacional y que está compuesta por dólares, euros, yenes y libras esterlinas. Se trata de una canasta de monedas en la que actualmente el dólar tiene un peso aproximado de 42%, el euro representa aproximadamente un 38% y el yen y la libra un 10% cada uno.

La deuda ascendía a unos 1.346 millones de DEGs, equivalentes, a la cotización de ayer, a unos 2.000 millones de dólares. De esa cifra, la semana pasada se cancelaron aproximadamente unos 915 millones de dólares que vencían en 2006 y 2007, sobre todo en 2007. En consecuencia, la deuda con el FMI ahora queda en aproximadamente unos 1.085 millones de dólares, con vencimientos fundamentalmente a partir de 2008.

EC - Alfonso, ¿cómo hay que evaluar esta operación? ¿Permite efectivamente un ahorro de intereses?

AL - A nuestro juicio, Emiliano, la operación hay que evaluarla teniendo en cuenta varios elementos, que ya comentamos el viernes de mañana, antes de que se hiciera pública la operación con el Fondo.

En primer lugar, hay un tema de plazo. Con esta operación el gobierno cancela deuda de corto plazo, que vencía entre 2006 y 2007. Y si consideramos que ese pago se financia en parte con el bono emitido la semana pasada por 500 millones de dólares con vencimiento a 2022, el gobierno obtiene una mejora en su situación de liquidez.

En segundo lugar, el hecho de ir amortizando crédito frente al Fondo Monetario Internacional tiene como punto a favor que deja al país en una posición mejor si es que en el futuro necesita volver a recurrir al crédito del Fondo.

Y en tercer lugar, está el tema de los costos de estas operaciones y el valor generado por ellas, que tiene que ver con esa mejora en los plazos del financiamiento.

EC - ¿Por qué decís eso, Alfonso?

AL - Para evaluar el costo de un crédito no se puede considerar la tasa de interés con independencia del plazo del crédito. La semana pasada el gobierno emitió deuda a un plazo largo (con vencimiento 2022) y canceló deudas con el Fondo Monetario Internacional que vencían en un plazo máximo de un año. Y las tasas de interés que debía pagar el país al Fondo, para ser tasas para préstamos a un plazo de un año, eran altas.

EC - ¿Qué tasas tenía que pagar el Estado uruguayo al Fondo Monetario Internacional? Ese es un tema que generó bastantes discusiones la semana pasada.

AL - Este punto es bastante complejo, Emiliano. La tasa de interés a pagar al Fondo depende del monto de crédito tomado por nuestro país. Nuestro país tiene un aporte de capital en el Fondo Monetario Internacional de 306,5 millones de Derechos Especiales de Giro (lo que equivale a 452 millones dólares). Si un país toma crédito por un monto inferior a dos veces su cuota (en este caso, inferior a 613 millones de DEG), la tasa anual que debe pagar por ese préstamo es de 4,97%. Por el tramo que se exceda de ese límite de dos cuotas y hasta un monto máximo de tres cuotas, la tasa sube en un punto porcentual, hasta 5,97%. Y por el monto en exceso de tres cuotas, la tasa sube otro punto más, hasta 6,97% anual.

Nuestro país canceló la semana pasada un monto total equivalente a 915 millones de dólares, de los cuales unos 630 millones correspondían al último tramo (y que por lo tanto pagaban 6,97%) y los restantes 285 millones correspondían al segundo tramo, pagando un 5,97% anual.

EC - ¿Y cómo se comparan esas tasas de interés con la tasa de interés de los bonos que Uruguay colocó la semana pasada?

AL - Bueno, primero una aclaración: como los créditos con el Fondo Monetario están nominados en DEGS, las tasas también están nominadas en DEGS. Además las tasas del Fondo son variables. Para compararlas con las tasas en dólares fijas, hay que hacer algunas conversiones financieras. Según los cálculos del Banco Central una tasa del 6,97% en DEGs equivale a un 8,22% en dólares. Y una tasa de 5,97% en DEGS equivale a un 7,21% en dólares. Esas son las tasas comparables con el costo de emisión del bono global.

EC - A partir de esa conversión de tasas, Alfonso, ¿hay un ahorro para el gobierno?

AL - Acá se pueden hacer varios cálculos diferentes pero empecemos con los cálculos más sencillos de comprender.

El gobierno había colocado un tramo de 500 millones de dólares de un bono global 2022 a una tasa de 8,05% anual. Si aplica esos fondos a pagar una deuda que en el tramo más caro era de 8,22% anual, se obtiene un pequeño ahorro.

Si en lugar de tomar solamente los 500 millones de dólares de la última emisión del bono global, tenemos en cuenta que entre esa emisión y otra anterior por otros 500 millones, el Estado uruguayo obtuvo unos 1.000 millones de dólares a un costo promedio de 7,8% anual y que aplicó esos recursos a cancelar los 915 millones de dólares con el FMI, a un costo promedio de 7,9% (que surge de ponderar las tasas de 8,22% y 7,21%), obtenemos la misma conclusión. La operación permite un pequeño ahorro.

Pero insisto: lo más importante de esta operación de la semana pasada es que le permite al gobierno mejorar el perfil de endeudamiento porque cancela deudas de plazo corto y las sustituye por deuda de largo plazo.

EC - Pero, ¿dónde está el ahorro del que habla el gobierno?

AL - Por eso decía, Emiliano, que comenzáramos con el concepto más sencillo.

Pasemos ahora a la cuestión del ahorro.

Con esta operación el gobierno logra cambiar deuda de corto plazo por deuda de largo plazo sin pagar más (y de hecho, en términos de caja, la cantidad de dólares a pagar por intereses en el próximo año bajaría un poco).

Pero como lo habitual es que cuanto más largo el plazo de un bono, más tasa hay que pagar, y en este caso el gobierno uruguayo no paga más, tenemos que preguntarnos cuánto "vale" entonces esta mejora en los plazos...

EC - ¿Y cómo se calcula ese valor?

AL - Para responder esa pregunta, hay un cálculo que los administradores de fondos de inversión realizan habitualmente y que fue el que realizó el equipo del Banco Central.

De acuerdo a la curva de rendimientos de los títulos públicos uruguayos, una deuda de corto plazo (a un año) como la que tenía que cancelar Uruguay con el FMI, tiene un costo en el mercado de 5,7%, que es 2,2 puntos porcentuales menor que el costo en dólares del crédito del Fondo. Con ese criterio, los técnicos del Banco Central estimaron que la operación generaba un valor de 15 millones de dólares.

EC - ¿Cuál es la síntesis de esta charla?

AL - Dos puntos, Emiliano. En primer lugar, a nuestro juicio, el gobierno hizo una buena operación, que le permite reducir su exposición ante el FMI (lo cual nos deja en una mejor situación ante una eventualidad futura en la cual necesitemos contar con financiamiento de ese organismo).

Y en segundo lugar, si consideramos que esta operación se financió con las emisiones de bonos a largo plazo, se mejora el perfil de vencimiento de la deuda, extendiendo los plazos sin pagar más. ¿Cuál es el valor de extender el plazo sin pagar más por ello? Con los criterios que recién explicamos, ese valor fue estimado en el entorno de los 15 millones de dólares.