(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
El martes pasado dedicamos el espacio de análisis económico a la situación de la deuda argentina luego del canje de 2005, y nos quedaron algunos puntos pendientes para profundizar. El tema sigue generando controversia, y justamente el martes de esta semana el presidente Kirchner se reunió en Nueva York con el primer ministro italiano, Romano Prodi, para tratar el tema de la deuda argentina con el Club de París y además con los ahorristas italianos que no entraron en el canje. Entre otras cosas, Kirchner afirmó que "no habrá nada para los bonistas", en referencia a dichos ahorristas.

Bueno, continuaremos entonces hoy con este tema. ¿Qué tasas de interés paga el gobierno? ¿Cómo ha evolucionado el riesgo país en los últimos meses? ¿Qué vinculación tiene la política de acumulación de reservas con la deuda pública? Vamos a buscar las las respuestas dialogando con el economista Horacio Morero, de Tea Deloitte & Touche.

***

Horacio, si te parece bien, comencemos repasando los principales datos que analizamos el martes pasado.

HORACIO MORERO:
Recordemos entonces que la deuda "reconocida" por el gobierno argentino era de 127.940 millones de dólares al 31 de marzo de 2006. La deuda total, incluyendo los bonos de los ahorristas que decidieron no presentarse al canje, era de un poco más de 152.000 millones de dólares.

En relación con la moneda, dijimos que la composición de la deuda cambió sustancialmente luego del canje, ya que ahora el 47% de la misma está en pesos, en su mayor parte pesos ajustables por CER, mientras que antes del canje casi la totalidad de la deuda estaba nominada en monedas extranjeras.

EC - También habíamos marcado que esto es favorable porque reduce la exposición ante un escenario adverso, como puede ser una gran devaluación, pero también implica mayor costo porque en definitiva la deuda está atada a la inflación. ¿Qué tasas se pagan por estos títulos? ¿A cuánto asciende el mayor costo que se está pagando por la indexación?

HM - La tasa de estos títulos es como máximo de 3%, y en algunos casos, como el bono Par que salió del canje, la tasa es menor a 1% anual. Son rendimientos relativamente bajos si tomamos como referencia los papeles en Unidades Indexadas del gobierno uruguayo, que pagan entre 4% y 5%. Claro que esto es consecuencia de que los títulos argentinos fueron entregados por el gobierno en el proceso del canje de 2005 y obviamente fue el gobierno quien fijó unilateralmente esa tasa reducida.

Pero hoy por hoy en estos bonos lo relevante no es la tasa sino el ajuste por inflación, el ajuste por el CER. Y demos algunos números que dejarán en claro la importancia de este ajuste...

EC - A ver...

HM - La deuda en pesos ajustables al CER equivale a unos 53.000 millones de dólares, y si la inflación es hoy de 11% anual y el dólar está prácticamente estable, entonces se produce un aumento de la deuda por más de 5.800 millones de dólares este año. Este es otro de los motivos por los cuales el gobierno hace tanto énfasis en mantener a la inflación en niveles reducidos, porque por cada décima adicional de inflación en un mes, la deuda aumenta en más de 50 millones de dólares. Es un costo alto...

EC - Este es el costo que se incurre por tener la deuda en pesos. En el caso de la deuda en dólares, ¿que tasas está pagando el gobierno de Kirchner?

HM - Bueno, los bonos del canje pagan tasas muy disímiles, dependiendo de la característica del bono, ya que se ofrecieron bonos con una quita enorme y tasas altas, y otros bonos sin quita, a la par, pero con tasas bajas.

Así que me parece mejor en este caso mirar la situación actual, y si tomamos la última emisión que realizó el gobierno argentino, por 500 millones de dólares a principios de septiembre, vemos que pagó una tasa de 8,4% anual, levemente mayor a las emisiones anteriores, cuando convalidó rendimientos de un poco más de 8%.

EC - ¿Y estos niveles de tasas cómo son en términos relativos?

HM - Antes de hacer la comparación hagamos una precisión: luego del "default" el gobierno argentino no ha emitido deuda en el mercado voluntario internacional. Como mencionamos el martes, esto se debe a los temores que tiene el gobierno argentino de que los inversores que no entraron al canje emprendan embargos sobre los fondos obtenidos. Por lo tanto, las tasas que estamos analizando no son tasas plenamente representativas, ya que las emisiones se hacen exclusivamente en el mercado local, aunque pueden participar inversores extranjeros y también se ha destacado la participación del gobierno de Venezuela comprando deuda argentina.

Hecha esta aclaración, digamos que el rendimiento pagado en la última colocación implicó un "spread" sobre los títulos del gobierno norteamericano de unos 360 puntos básicos. Este es un "spread" muy bajo para un país que hizo una quita extraordinaria de la deuda.

EC - Esto es un tanto paradójico, porque a pesar de lo reciente que fue el proceso de canje de la deuda Argentina, el "riesgo país" alcanzó un mínimo histórico a principios de setiembre.

HM - Es cierto Emiliano, el denominado "riego país" llegó a un mínimo de 306 puntos básicos el 5 de setiembre. Para entender por qué puede estar dándose esta aparente paradoja que indicabas, hay que señalar que el contexto económico financiero internacional es de una extraordinaria liquidez, lo que hace subir los precios de los bonos de los mercados emergentes en general y por tanto disminuir el "riesgo país". Pero también tiene algo que ver el hecho de que el gobierno argentino presenta hace ya varios años un resultado fiscal global positivo, en torno de 2% del PBI, y que el PBI viene creciendo a tasas muy altas, de 9% anual. En definitiva, el canje se demoró y se terminó haciendo en un contexto económico muy favorable, y eso lo valoran hoy los inversores.

EC - En este sentido puede decirse que el gobierno salió bien del canje, ya que terminó pagando bajas tasas.

HM - Sí es cierto, las tasas que se están pagando, más allá de que no son las de una emisión voluntaria internacional, son bajas. En esto tenemos que señalar que el canje tuvo dos efectos contrapuestos, por un lado redujo la deuda y extendió los plazos de los vencimientos, lo que mejoró la capacidad de repago. Pero, por otro lado, generó un deterioro de la reputación del país como deudor, especialmente en los mercados internacionales como mencionamos anteriormente. De todas formas, por el momento parece que el primer efecto ha predominado sobre el segundo, y los nuevos compradores de deuda no están "castigando" las emisiones de títulos como podía esperarse hace un año atrás.

EC - Y en esta evaluación positiva que vienen haciendo los mercados supongo que también tiene que ver la política de acumulación de reservas.

HM - Sí, claro. Recordemos que a fines de 2005, antes de cancelar la deuda con el Fondo Monetario, el Banco Central tenía reservas por más de 28.000 millones de dólares. Con el pago al Fondo, las reservas quedaron en menos de 19.000 millones. Pero los últimos datos disponibles, de mediados de setiembre, indican que el Banco Central ya tiene otra vez unos 27.800 millones de dólares, casi lo mismo que tenía antes del pago al Fondo.

Y esto es importante porque a medida que aumentan las reservas, disminuye el riesgo de incumplimiento de corto y mediano plazo, ya que el país dispone de un elemento muy "tangible" para cancelar deuda.

EC - Para cerrar Horacio, ¿qué podemos concluir de la situación de la deuda argentina luego de haber analizado este tema en profundidad?

HM - Bueno, esbocemos algunas conclusiones. Parecería que el canje generó varios efectos positivos: disminuyó sustancialmente la deuda en términos absolutos y relativos, extendió los plazos y redujo el llamado "riesgo de cambio" a través del pasaje de una parte sustancial de los títulos de dólares a pesos.

Hoy los títulos cotizan en los mercados secundarios a precios altos, lo que posibilita que el gobierno argentino pueda emitir nueva deuda pagando rendimientos mucho más bajos de lo que podía suponerse.

EC - Y por eso yo resalté que el "default" parecería que no tuvo costos extraordinarios para argentina, algo que se discutió mucho aquí en Uruguay cuando hubo que optar por un camino u otro...

HM - Es cierto, pero hay que reconocer que la coyuntura económica ayudó mucho. Habría que ver cuál sería la situación si el contexto económico no fuese tan favorable. Pero la realidad indica que la jugada del gobierno de Kirchner en esta materia fue muy fuerte y factores externos ayudaron a que la jugada saliera bien.

Pero no todo es perfecto... dijimos que debido a la alta inflación el gobierno paga un alto costo por la deuda en pesos. Y por último, no hay dudas que la imagen de Argentina en los mercados internacionales ha quedado deteriorada luego del canje y está pendiente la situación de los inversores que no entraron al canje, los "holdouts" como se los denomina, inversores que han emprendido diversos litigios contra el gobierno argentino.

------------
Edición: Mauricio Erramuspe