(Emitido a las 8.31)

EMILIANO COTELO:
El jueves pasado el gobierno lanzó una operación de canje o permuta de la deuda con el objetivo de seguir mejorando el perfil del endeudamiento y despejar algunos vencimientos elevados que están previstos para el mediano plazo.

Así lo presentaba el ministro de Economía, Danilo Astori, en conferencia de prensa.

(Audio)

"DANILO ASTORI:
Estamos proponiendo naturalmente en términos voluntarios una operación de permuta o recompra de bonos emitidos en moneda extranjera por el Uruguay, cuyos plazos son inferiores o llegan hasta 2019 y al mismo tiempo estamos incluyendo un bono con vencimiento en 2027 que el país también había colocado oportunamente".

(Fin del audio)

Este era, entonces, el tema obligado para el análisis económico de hoy. ¿A cuánto asciende la deuda pública? ¿En qué consiste la oferta de canje? ¿Este era un buen momento para hacer la operación? Enseguida el diálogo será con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

***

Pablo, si te parece bien, comencemos repasando los grandes números de la deuda pública para situar a los oyentes en el contexto. ¿Cuánto debe el Estado uruguayo?

PABLO ROSSELLI:
Según los últimos datos oficiales, la deuda pública bruta era de 14.512 millones de dólares al cierre de junio, que equivalían a un 81% del PBI. Si bien esta es una cifra relativamente alta, de todos modos es muy inferior al casi 110% que alcanzó a fines de 2003 y también es algo menor al nivel promedio del año pasado, que fue de 83%.

EC - ¿Cómo es el perfil de vencimientos del endeudamiento público?

PR - En 2007 el gobierno debe enfrentar amortizaciones por unos 2.000 millones de dólares; en 2008 hay vencimientos por 1.000 millones, en 2009 y 2010 tenemos vencimientos por menos de 900 millones en cada año, mientras que en 2011 las amortizaciones de capital superan los 1.100 millones de dólares.

EC - Pasemos entonces a hablar de la operación anunciada la semana pasada. La primera pregunta que podemos hacernos es en qué se diferencia esta operación de la realizada en 2003. El gobierno, para marcar la diferencia, prefiere hablar de permuta o recompra.

PR - Las diferencias son sustantivas y bien claras. Aquella operación de 2003 fue presentada, como esta, como una operación voluntaria. De todas maneras, en la presentación de aquella operación y durante todo el período de suscripción, los inversores recibieron del gobierno un mensaje muy claro. Si la operación fracasaba Uruguay no podría hacer frente a los vencimientos con lo cual habría inevitablemente un incumplimiento en los pagos de parte de nuestro país. Con ese dato tan claro, aunque la adhesión al canje en 2003 era formalmente voluntaria, los inversores no tenían muchas alternativas.

En cambio, la operación de la semana pasada no ocurre en un momento de dificultades financieras para el Estado uruguayo. Por el contrario, el gobierno ha logrado emitir deuda sin dificultades en reiteradas ocasiones, a costos cada vez más bajos, y las reservas internacionales del Banco Central se encuentran en niveles muy elevados. Entonces, en esta operación los agentes pueden escoger entre participar o no participar sin temer por las consecuencias de su decisión.

EC - Queda hecha esa primera aclaración. ¿En qué consiste la operación que ofrece el gobierno?

PR - El gobierno está ofreciendo permutar o recomprar bonos de 20 series con un circulante total de 2.140 millones de dólares. Esos son los bonos llamados elegibles para la operación. 19 de las 20 series vencen entre 2008 y 2019 y hay una serie de vencimiento en 2027. A su vez, si miramos los vencimientos, los bonos con vencimiento en 2011 representan un 22% del circulante involucrado en la operación y los bonos con vencimiento 2015 representan un 46%. Esos dos vencimientos, considerados en conjunto, representan casi un 70% del circulante elegible para el canje.

EC - ¿Cómo pueden participar los inversores, Pablo?

PR - Hay una serie de detalles bastante técnicos y complejos. Pero en grandes rasgos hay dos grandes opciones. Por un lado, los inversores pueden vender al gobierno esos bonos elegibles a cambio de dinero. Aunque para esta opción hay un tope que sería de a lo sumo 800 millones de dólares que equivale al monto obtenido a través de dos emisiones de bonos realizadas la semana pasada.

Por otro lado, los inversores pueden canjear sus bonos por otros bonos. En concreto, los inversores pueden elegir entre llevarse un bono en dólares con vencimiento en 2022, hasta un límite de 600 millones de dólares, o un título con vencimiento en 2036 también en dólares para el cual no hay tope.

La mecánica de la operación es muy compleja porque involucra subastas y combinaciones de esas opciones que planteábamos recién.

EC - ¿Cuál es el incentivo que tienen los inversores para adherirse a la operación de recompra, Pablo?

PR - El incentivo tiene que ver con el precio de recompra que ofrece el gobierno, que es un precio superior al vigente hoy en el mercado. Por lo tanto, esos inversores recibirán un "premio" por venderle sus bonos al gobierno.

EC - ¿A cuánto asciende ese premio?

PR - Bien, como el precio de recompra se subasta, no se puede saber cuál será el precio que obtendrá cada título hasta que no se cierre la operación, el próximo viernes. De todos modos, el gobierno aseguró por lo menos un precio mínimo para cada bono y ese precio mínimo es mayor que los precios de mercado al momento del anuncio.

Además, como el gobierno quiere incentivar especialmente la recompra de los bonos 2011 y 2015, ofreció un premio mayor para esos títulos. Concretamente para esos dos bonos ofrece  un plus de 1.25 dólares por cada 100 dólares, mientras que para el resto de los bonos ofreció pagar 75 centavos más por cada 100 dólares. Para los títulos en euros, en tanto, se va a pagar un premio de 50 centavos por cada 100 euros.

EC - El gobierno señaló que éste era un buen momento para esta operación. ¿Coinciden en esa visión, Pablo?

PR - Sí, Emiliano. Como hemos dicho en otras oportunidades cuando el gobierno sale a financiarse a los mercados internacionales debe pagar un costo por el "riesgo Uruguay" que se suma al costo propio del dinero, que son las tasas de interés internacionales. Actualmente, no sólo los inversores perciben un menor "riesgo país", y eso se ve en el bajo costo de las últimas emisiones de Uruguay, sino que las tasas internacionales, el otro elemento que mencioné, también están en un momento muy excepcional.

Ya hemos comentado varias veces que la estructura de tasas internacionales está "muy chata", es decir que las tasas de largo plazo no resultan mayores que las de corto plazo.

EC - ¿Eso quiere decir que no tiene más costo extender el plazo de la deuda?

PR - Eso sería así, si nuestro país fuera como Estados Unidos. Pero nuestro país tiene una deuda muy alta y eso hace que los inversores pidan más tasa para extender el plazo.

Pero eso obedece exclusivamente al factor "riesgo Uruguay".

En síntesis, como decía recién, el riesgo Uruguay está en niveles muy bajos y los mercados internacionales se encuentran en un buen momento para extender los plazos de la deuda.

EC - Para ir terminando, Pablo ¿con esta operación se baja el nivel de deuda?

PR - En principio no, Emiliano, y eso por dos razones. En el caso de la permuta es claro que sólo se cambia el perfil de vencimientos y no el monto del endeudamiento.

En el caso de la recompra tampoco disminuye la deuda, porque esa operación no se va a financiar con reservas, sino que el gobierno prefirió emitir nueva deuda, en dos emisiones ampliatorias que realizó el jueves mismo, por un total de 800 millones, para obtener la liquidez necesaria para pagar esa operación. Así que sería un cambio de títulos por otro.

Con esta operación lo que se busca, esencialmente, es extender los plazos de la deuda.

EC - Ahora sí, para cerrar, ¿será exitosa la operación?

PR - Probablemente. Varios analistas están evaluando que habrá una adhesión importante a la operación. La economía está pasando por un buen momento y el riesgo país ha bajado mucho. En este contexto, los inversores probablemente se verán atraídos por una operación que les ofrece un premio sobre los precios actuales. Y además, si los inversores comienzan a anticipar que la operación es exitosa, tendrán nuevos incentivos a adherirse para no quedarse con series de bonos de baja circulación y de baja liquidez.

Ese riesgo de no participar en la operación y quedarse con bonos poco líquidos es, de hecho, advertido en el prospecto de la emisión.