(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
El viernes pasado el gobierno cerró una operación de permuta o recompra de títulos públicos uruguayos, en una operación voluntaria para la cual los inversores dispusieron del plazo de una semana para decidir si participaban en la misma.

Entonces, la propuesta para el análisis económico de hoy es detenernos en los objetivos de esa operación y sobre todo en sus resultados, que fueron dados a conocer ayer en un breve comunicado de prensa. Enseguida el diálogo será con el contador Alfonso Lema, socio de Tea Deloitte & Touche.

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Alfonso, ya habíamos estado analizando los detalles de la oferta realizada por el gobierno, pero vale la pena recordar los aspectos claves de la operación propuesta para situar a los oyentes en el contexto.

ALFONSO LEMA:
Me parece bien, Emiliano. El gobierno ofreció permutar o recomprar bonos de 20 series con un circulante total de unos 2.140 millones de dólares. Esos eran los bonos llamados elegibles para la operación, que en un importante porcentaje (de casi 70%) tenían vencimientos en 2011 y 2015.

A grandes rasgos los inversores tenían dos grandes opciones de participar, si así lo querían (porque recordemos que la adhesión era enteramente voluntaria). Por un lado, los inversores podían vender al gobierno esos bonos elegibles a cambio de dinero (pero para eso había un tope). Y por otro lado, los inversores podían canjear sus bonos por un bono 2022 o por un bono con vencimiento en 2036. El monto total de bonos con vencimiento en 2022 que podían llevar los inversores también estaba topeado.

EC - En síntesis, Alfonso, con esta operación se buscaba extender los plazos de vencimiento.

AL - Efectivamente, Emiliano. Y agreguemos que para incentivar a los inversores a participar en el canje, el gobierno ofrecía tomar los bonos elegibles a precios superiores a los prevalecientes en el mercado antes del anuncio de la operación.
 
Como el gobierno quería incentivar especialmente la recompra de los bonos 2011 y 2015, ofreció un premio mayor para esos títulos.

La mecánica de la operación era bastante compleja porque los inversores podían combinar diversas opciones y podían ofrecer sus bonos en una modalidad de subasta del precio (sabiendo que el precio mínimo de la subasta sería el anunciado por el gobierno) o podían directamente ofrecer sus bonos al precio mínimo anunciado por el gobierno.

EC - ¿Y cuáles fueron los resultados, Alfonso?

AL - El gobierno recibió ofertas de adhesión al canje por 1.173 millones de dólares (equivalentes a un 55% de los bonos elegibles) y decidió aceptar ofertas por 1.143 millones. Las ofertas aceptadas fueron todas al precio mínimo ofrecido por el gobierno. Si el gobierno hubiese aceptado todas las ofertas (los 1.173 millones), por como estaba diseñada la subasta, habría debido pagar un precio mayor por los bonos recomprados a todos los inversores.

Por esa razón, el gobierno se quedó solamente con las ofertas realizadas al precio mínimo ofrecido originalmente por el gobierno, que eran el 97% de todas las ofertas.

EC - ¿Qué bonos fueron los que entraron finalmente en la operación?

AL - La adhesión al canje fue más alta en los bonos con vencimiento en 2011 y 2015, que justamente eran los que ofrecían un premio mayor al inversor porque el gobierno tenía su mayor interés en esos títulos.

Los bonos 2011 y 2015 que entraron en el canje sumaron 940 millones de dólares y representaron un 82% del total de ofertas aceptadas.

EC - ¿Cuál es el balance preliminar de la operación? Te hago la pregunta porque durante la semana pasada se decía que la adhesión sería mayor al porcentaje que finalmente tuvimos, de 55%.

AL - Es cierto, Emiliano. La semana pasada se había hablado de un porcentaje de adhesión más alto, pero nunca estuvo muy claro cuál era el origen de esas estimaciones. En estos casos, es interés del emisor que los inversores entiendan que la operación va a ser exitosa porque si los inversores no quieren quedarse con papeles poco líquidos, si creen que la operación será exitosa entonces tienen un incentivo para adherirse a la operación.

De todas maneras, más allá de eso, la operación fue a nuestro juicio exitosa en el sentido de que cumplió el principal objetivo que tenía el gobierno... En concreto, el gobierno logró extender los plazos de su deuda y lo hizo reduciendo sensiblemente los vencimientos previstos para 2011 y 2015, que eran los años más críticos. Para 2011 se pasa de vencimientos de algo más de 600 millones a vencimientos menores a 300 millones mientras que para 2015 se bajan los vencimientos desde más de 1.000 millones a poco más de 400 millones.

EC - Ahora, Alfonso, ¿cuál fue el costo de la operación?

AL - Para incentivar a los inversores para que entraran en la operación, el gobierno ofreció como decíamos precios superiores a los del mercado para recomprar los bonos elegibles. Si consideramos el monto de ese premio, de acuerdo a cálculos preliminares que hemos hecho, estaríamos hablando de un costo financiero levemente mayor al 1% del circulante que ingresó en la operación.

En principio parece un costo razonable para la operación. ¿Pudo haber fijado un premio menor? Siempre es difícil saber eso de antemano, pero habría tenido una adhesión menor y por lo tanto habría avanzado menos en su objetivo de extender los plazos. Como en realidad hubo una suba del premio, el gobierno pudo verificar que para tener más adhesiones, el premio debía ser más alto.

Un último elemento a tener en cuenta, y que comentábamos la semana pasada, tiene que ver con el momento de salir a hacer la operación. A nuestro juicio, este era un momento favorable porque las tasas de largo plazo en Estados Unidos son iguales que las de corto plazo y eso reduce el costo de extender los vencimientos y al mismo tiempo nuestro nivel de riesgo país también era bajo.