(Emitido a las 8:20)

EMILIANO COTELO (EC):
El jueves pasado la agencia calificadora Moody´s decidió subir la nota de la deuda uruguaya. Se trata sin duda de una buena noticia para culminar un año en el que hubo bastantes novedades en materia de deuda...

En concreto, el gobierno realizó varias emisiones en los mercados internacionales. En octubre se cerró una operación de reestructura para descomprimir vencimientos y en noviembre se canceló de manera anticipada la deuda con el FMI... Como estamos sobre fin de año, nos pareció que era un momento oportuno para hacer un balance. El diálogo es con Pablo Rosselli, de Tea Deloitte & Touche.

Comencemos hablando de la nota que le asignó Moody’s a la deuda uruguaya.

PABLO ROSSELLI (PR):
Muy bien. La agencia emitió un comunicado el jueves pasado donde anunció la suba de la calificación de la deuda soberana uruguaya a largo plazo, desde B3 a B1. Esto significa un incremento de dos escalones en la calificación.

Una suba de dos escalones no es algo muy usual, pero lo cierto es que la nota que Moody´s nos estaba asignando antes parecía demasiado baja para la situación de Uruguay hoy.

EC: - ¿Por qué?

PR: - En primer lugar, la nota de Moody´s estaba bastante desalineada con la que nos asignaban las otras dos grandes agencias calificadoras: Fitch y Standard and Poor´s. Aunque las escalas son algo diferentes, Fitch y Standard and Poor´s le dan a la deuda soberana de Uruguay una nota cuatro escalones por debajo del "investment grade", mientras que Moody´s nos estaba dando una nota seis escalones por debajo de ese nivel. Con la decisión de la semana pasada, Moody´s de alguna manera se alineó con la evaluación que hace el resto de sus colegas.

En segundo lugar, el riesgo país no tuvo una reacción demasiado significativa cuando se conoció la decisión de Moody´s. Eso indica que la decisión no fue noticia para los mercados, que ya descontaban la mejora en la calificación o que no compartían la visión de Moody´s de que la situación de Uruguay se correspondiera con una nota B3.

EC: - Bien. Ya que mencionabas el riesgo país, ¿qué balance podemos hacer de la evolución que presentó este indicador durante el correr de 2006?

PR: - En particular, en la segunda parte del año se procesó una caída bastante importante del riesgo país, que lo llevó a ubicarse por debajo de los 200 puntos básicos. Se trata de los niveles más bajos de los últimos seis años. Como explicamos en varias oportunidades en este espacio, esta baja se relaciona en buena medida con el buen momento que viven los mercados emergentes en general, fruto de un contexto internacional extremadamente favorable.

De todas maneras, también es importante marcar que en los últimos dos años el riesgo país de Uruguay cayó más de lo que cayó el riesgo país de los mercados emergentes en general. Esto indica que la mejora que tuvimos en Uruguay no obedece sólo a la coyuntura internacional sino que refleja también una mejora de los fundamentos de la economía.

EC: - ¿Podemos mencionar algunos ejemplos concretos?

PR: - Por supuesto. Para empezar la economía se encuentra en una clara senda expansiva. El PIB ya se recuperó completamente de la caída que sufrió con la crisis de 2002 y las perspectivas para los próximos años indican que el nivel de actividad va a continuar subiendo. En segundo lugar, el mercado parece estar reconociendo un manejo prudente de las finanzas públicas. En este sentido, hay que señalar que el equipo económico ha puesto fuerte énfasis en el mantenimiento de la disciplina fiscal. Si bien se podría haber buscado cierto ahorro fiscal en una coyuntura tan favorable, lo cierto es que el superávit primario se mantiene en niveles elevados, apenas por debajo de 4%.

En este marco, el ratio deuda-PIB viene cayendo de manera sistemática, lo cual lógicamente es una buena señal para los mercados. Los últimos datos disponibles marcan un nivel de deuda pública bruta equivalente al 80% del PIB, cuando en el peor momento de 2002 la relación había llegado a casi 110%. Según nuestras estimaciones, la deuda seguirá cayendo el año que viene hasta casi 70% del PIB.

EC: - Desde el gobierno también se pone especial hincapié en el mejoramiento del perfil de la deuda...

PR: - Es cierto. La gestión de la deuda pública ha sido uno de los temas prioritarios en la agenda económica del gobierno. Varias veces el ministro de Economía comentó que la política de deuda del gobierno tiene varios objetivos. Por un lado, apunta a disminuir el costo del endeudamiento y por otro lado a extender el plazo de la deuda. Esto se ha venido logrando a través de la cancelación de deuda de corto plazo que se había emitido en medio de la crisis a un costo alto y financiando esta operación con deuda emitida a plazos más largos en los mercados internacionales.

Concretamente, este año el gobierno realizó emisiones de bonos en los mercados internacionales por el equivalente a unos 3.600 millones de dólares. Es una cifra muy significativa y hay que destacar que el premio que se pagó sobre las tasas de referencia de Estados Unidos a similar plazo fue más bajo que los que se registraron en las emisiones del año pasado. Por ejemplo, en mayo del año pasado se pagó un premio de más de 450 puntos básicos por la emisión de un bono con vencimiento 2017, mientras que en octubre de este año el gobierno hizo una emisión a 2018 con un "spread" de 217 puntos básicos; menos de la mitad.

EC: - La operación de reestructura de bonos que se hizo en octubre también apuntaba a mejorar el perfil de la deuda...

PR: - Exactamente. Algunas de las emisiones de ese total de 3.600 millones de dólares se hicieron justamente para procesar esa operación. El mayor logro de esa operación fue descomprimir concentraciones de pagos muy fuertes previstas especialmente para 2011 y 2015.

EC: - Decías que la política del gobierno en relación a la deuda tiene varios objetivos. El mejoramiento del perfil de vencimientos es uno. ¿Cuáles son los demás?

PR: - Tiene dos objetivos más: reducir la deuda condicionada (por ese lado vino la cancelación del acuerdo con el FMI) y disminuir el grado de dolarización del endeudamiento, lo que se logra emitiendo en moneda nacional indexada a la inflación, como se hizo en algunas de las emisiones internacionales de este año y como se viene haciendo de manera muy marcada en el mercado local. En este sentido, recordemos que desde mayo del año pasado se dejaron de emitir letras de tesorería en dólares...

Todos estos esfuerzos apuntan en la dirección correcta, pero es importante tener en cuenta también que todas las agencias calificadoras ponen énfasis en que persisten todavía elementos de riesgo significativos...

EC: - ¿Cuáles específicamente?

AL: - Básicamente, el elemento fundamental sigue siendo el nivel de endeudamiento. Como dije antes, en los últimos años se procesó una baja muy marcada, pero de todas formas un nivel de endeudamiento público de más de 70% del PIB resulta bastante alto en la comparación internacional. Además, y pese a los esfuerzos que se están haciendo en ese sentido, el grado de dolarización de la deuda sigue siendo muy importante. Estas son debilidades estructurales, que mientras no se corrijan seguirán condicionando la calidad crediticia del país.