(Emitido a las 8:30)

EMILIANO COTELO:
El jueves, el gobierno uruguayo volvió a los mercados internacionales para emitir títulos de deuda pública. En esta oportunidad, nuestro país emitió bonos globales en unidades indexadas a un plazo de 30 años, por un monto equivalente a 500 millones de dólares. Las autoridades calificaron como de nuevo éxito a la operación y subrayaron que estuvo alineada con los objetivos de la administración.

Nos pareció oportuno dedicar entonces nuestro espacio de análisis económico de hoy a examinar en detalle esta emisión. ¿Cuál es la evaluación de la operación en términos de la tasa de interés que se debió pagar? ¿Cuál es el uso que se le dará a los fondos obtenidos? ¿Por qué el gobierno continúa emitiendo si desde hace tiempo informa que las necesidades de financiamiento para este año están "cubiertas"?

Enseguida el diálogo será con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte.

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Pablo, te propongo que comencemos repasando las principales características de la emisión de la semana pasada.

PABLO ROSSELLI:   
Tú adelantabas que fue una emisión de bonos nominados en Unidades Indexadas a 30 años, con vencimiento en 2037. De acuerdo con el comunicado oficial, el gobierno recibió ofertas por el equivalente a más de 1.100 millones de dólares, pero finalmente se decidió por una colocación equivalente a 500 millones de dólares.

La emisión se colocó mayormente en Estados Unidos y Europa, con un rendimiento anual para el inversor de 3,7%.

EC - ¿Cómo se compara ese costo de 3,7% anual con el pagado en emisiones anteriores? Astori dijo que nunca se había pagado un costo tan bajo como este.

PR - Es así, Emiliano. La primera vez que se emitió deuda en unidades indexadas en los mercados internacionales fue en octubre de 2003. En esa ocasión la colocación fue a tres años y la tasa alcanzó a de 10,5%. Desde entonces el costo de las colocaciones ha venido cayendo sostenidamente, pero es cierto que este 3,7% anual es muy reducido incluso en la comparación con las emisiones más recientes. De hecho, en la última colocación en UI, que fue en abril de este año, el retorno para el inversor fue 4,25% anual y era una emisión a un plazo más corto, de 20 años.

Buena parte de esa reducción gradual del costo de la deuda se relaciona con la mejora en las condiciones del mercado internacional, pero es destacable que en los últimos años también se ha reducido el "spread" que se paga respecto al rendimiento de los títulos norteamericanos, que se consideran "libres de riesgo".

EC - ¿Podemos poner algunos ejemplos?

PR - Por supuesto. El "spread" de la última emisión fue de 95 puntos básicos, esto quiere decir que el retorno que se pagó, ese 3,7% que mencionábamos antes, fue sólo 95 puntos básicos más alto que el que paga un título norteamericano de similares características, también indexado a la inflación. El "spread" de la emisión de abril había sido de 194 puntos básicos, más del doble, y en setiembre del año pasado se había emitido con un "spread" de 217 puntos básicos.

EC - Queda claro que el costo de esta emisión fue reducido, ¿es por eso que el gobierno continúa emitiendo aún cuando ya tiene cubiertas las necesidades de financiamiento para este año? Te pregunto porque hay quienes critican que desde el comienzo de la administración de Vázquez se haya emitido deuda por más de 5.000 millones de dólares.

PR - Es cierto en los últimos dos años las emisiones de Uruguay en los mercados internacionales han sido muy abultadas, pero no se debe perder de vista que ello no necesariamente se traduce en un aumento de la deuda total. De hecho, la mayoría de esas emisiones se hicieron para amortizar otras deudas. Quizás los casos más notorios sean la cancelación adelantada de la deuda con el FMI que se hizo el año pasado y la operación de canje voluntario que lanzó el gobierno también en la segunda mitad de 2006. Cuando se consideran conjuntamente las emisiones y las amortizaciones, se ve que la deuda no subió en forma significativa. En el bienio 2005-2006 la deuda bruta aumentó algo menos de US$ 400 millones y si excluimos la acumulación de activos de reserva, tenemos un aumento de la deuda neta de sólo US$ 32 millones en esos dos años. 
 
Las emisiones deben enmarcase entonces en lo que es la estrategia global de administración de la deuda pública que se planteó el gobierno, que tiene como ejes principales la extensión de los plazos y la gradual desdolarización de la deuda.

EC - Y la emisión de la semana pasada se ubicó en esta línea. ¿Es así, Pablo?

PR - Sí, Emiliano. Aún cuando las necesidades de financiamiento para 2007 estén cubiertas, no es sorprendente que el gobierno pretenda aprovechar las condiciones tan propicias que se observan en los mercados internacionales para "adelantar" financiamiento para 2008, pero más allá de eso esta operación cumple con los dos ejes centrales de la estrategia de administración de la deuda de los que hablábamos antes.

Por un lado, y desde el punto de vista de la extensión de los plazos, se hizo una colocación a 30 años, cuando hasta ahora la emisión más larga en UIs había sido a 20 años.

Desde el punto de vista del esfuerzo de desdolarización, las autoridades no sólo destacaron el hecho de que se trata de una nueva emisión en pesos, sino también que permite "completar" una curva de tasas en UI, que entre emisiones locales e internacionales ya tiene títulos a 1, 2, 3, 5, 12, 20 y 30 años. El hecho de que haya abundantes títulos en UI a varios plazos contribuye a que los instrumentos sean más líquidos, alentando a los inversores a adquirir esos títulos. 

EC - Quizás sea bueno recordar a los oyentes cuál es el grado de dolarización de la deuda pública.

PR - El último comunicado oficial tiene información a diciembre de 2006. Al cierre del año pasado, el 75% de la deuda pública estaba nominada en dólares, el 7% estaba nominada en otras monedas como el euro y el yen, mientras que sólo el 18% de la deuda pública era deuda en pesos. Aunque aún resulta baja en la comparación internacional, esa proporción de deuda en pesos significó una mejora importante en relación a los años previos, en los que se había ubicado en torno a 10%. Lógicamente, la caída del tipo de cambio contribuyó a aumentar el peso relativo de la deuda en pesos, pero ello no le quita mérito al esfuerzo encarado por el país en el sentido de reducir la dolarización.

EC - Por último, Pablo, ¿qué debemos esperar en los próximos meses?

PR - En la medida en que se mantengan las actuales condiciones financieras en los mercados internacionales, es razonable pensar que el gobierno procurará colocar más títulos y continuar avanzando en su estrategia de extensión de plazos y desdolarización de la deuda.

Como dijimos, el gobierno consiguió pagar un costo bajo por la colocación de la semana pasada, que debe procurar mantener en el futuro. Para eso, resulta fundamental que el gobierno se esfuerce por mantener un contexto de crecimiento económico sólido y que insista en mantener una firme disciplina fiscal, de forma de consolidar un contexto de expectativas favorables.