(Emitido a las 8.25)

EMILIANO COTELO:
Ustedes saben, la inflación está siendo un problema en nuestro país. En los primeros seis meses del año, los precios del consumo subieron 5,5%. Eso significa que en lo que resta del año la inflación no podría ser mayor a 1% si se quiere cumplir el objetivo de inflación al cierre de 2007. Con esas cifras, eso parece muy difícil y algunos analistas han ido señalando que es necesaria una mayor restricción monetaria.

Sin embargo, por otro lado, una política monetaria más restrictiva podría derivar en un descenso del tipo de cambio. Entonces, ¿qué opciones se presentan al Banco Central? ¿Debe el Banco Central permitir un descenso del tipo de cambio? Si baja el dólar, ¿cómo se verá afectado el sector exportador? Con estas y otras preguntas, enseguida dialogamos con el economista Pablo Rosselli, de Tea Deloitte.

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Pablo, hemos analizado el tema a fondo otras veces en el programa, pero para situar a los oyentes en el contexto, detengámonos brevemente en las causas de la inflación. ¿Por qué es tan alta la inflación?

PABLO ROSSELLI:
Básicamente, Emiliano, hay tres fuentes de presiones inflacionarias. Por un lado hemos tenido una presión inflacionaria causada por problemas de oferta de frutas y verduras, que a nuestro juicio es transitoria. Este impulso inflacionario debería ceder en los meses siguientes aunque quizás debamos esperar todavía al fin del invierno para que se normalice la oferta.

Por otro lado, hay un segundo impulso a la inflación que proviene del dinamismo de la demanda interna, que a su vez obedece a mayores salarios y mejora del empleo. Y por último, estamos observando presiones inflacionarias desde el exterior, porque en todo el mundo hay mucha inflación en dólares y como el tipo de cambio en nuestro país permanece relativamente estable apenas por debajo de los 24 pesos, los mayores precios internacionales medidos en dólares se pasan al mercado interno como suba de precios en pesos.

EC - La semana pasada ustedes señalaban que el Banco Central debería aplicar una política más restrictiva.

PR - Es cierto, Emiliano. A nuestro juicio, la política monetaria en los próximos meses debería ser al menos un poco más restrictiva. Los niveles de liquidez deberían ser algo menores.  Y sosteníamos eso porque a nuestro juicio, esas dos presiones inflacionarias (demanda interna y precios internacionales firmes) son claramente más persistentes y entonces no deberíamos esperar que se moderaran significativamente en el corto plazo.

EC - El punto, Pablo, es que una política monetaria más restrictiva para bajar la inflación podría generar cierto descenso del tipo de cambio. Ustedes lo señalaban la semana pasada. Entonces, ¿eso no afectaría la competitividad?

PR - En realidad debemos distinguir entre el tipo de cambio nominal (los 24 pesos por cada dólar que tenemos hoy de tipo de cambio interbancario) y el poder adquisitivo de ese tipo de cambio lo que llamamos el tipo de cambio real. En palabras simples, lo relevante en términos de competitividad no es el tipo de cambio nominal sino el tipo de cambio real. Y con la inflación que estamos teniendo, el poder adquisitivo de esos 24 pesos por dólar de hecho está cayendo. Como hemos señalado otras veces en el programa, la política monetaria no puede evitar esas fluctuaciones del tipo de cambio real cuando las presiones externas que influyen sobre ese tipo de cambio real son muy fuertes. En todo caso, en las circunstancias actuales el Banco Central puede retardar el proceso de caída del tipo de cambio real (o lo que es igual la apreciación de la moneda).

Pero retardar ese ajuste (que puede ser bueno para las exportaciones) tiene un costo de aceptar mayores niveles de inflación. Y a su vez, supondría en algún sentido dejar un signo pro-cíclico en la política monetaria porque estaríamos teniendo niveles de inflación mayores a los deseados en un contexto de expansión firme de la actividad económica.

EC - ¿Y, acaso, no se deberían extremar esfuerzos en materia de menor gasto público para contener la demanda interna en lugar de tener rendiciones de cuentas con expansiones del gasto? Te pregunto esto porque es algo que se menciona frecuentemente desde los sectores empresariales.

PR - Es cierto. Otras veces señalamos que una política de mayor contención de gasto contribuiría a contener las presiones inflacionarias que provienen de la demanda interna. Y a su vez sería favorable en el sentido de que permitiría tener mejores resultados fiscales en un momento de crecimiento firme de la economía.

De todas maneras, también hemos señalado que no parece lógico pensar que dentro de los márgenes razonables que el gobierno tiene para actuar sobre el gasto público, la política fiscal pueda jugar el papel protagónico en el combate a la inflación porque las presiones inflacionarias externas son muy fuertes. Según nuestros cálculos, los precios de los bienes transables (los que se pueden exportar o importar) subieron en los últimos doce meses un 7,1%, por encima de la meta. Y los no transables tienden, en las condiciones actuales, a subir más que los transables.

EC - ¿Y cómo se vería afectada la competitividad de los sectores exportadores?

PR - Si uno piensa la competitividad desde una perspectiva macroeconómica (comparando la inflación en dólares en Uruguay con la que hay en otros mercados), la conclusión es que en todos los países está habiendo inflación en dólares.

Y esa inflación opera a través de caídas del tipo de cambio nominal. En lo que va del año, en Uruguay el dólar bajó algo más de 2%. En Chile también. En Europa, considerando la cotización del euro, el dólar bajó más de 4%. En Gran Bretaña bajó más de 3%. Si pensamos en países exportadores de materias primas agropecuarias tenemos que en Nueva Zelanda el dólar bajó casi 9% y en Canadá casi 13%. Y si miramos a nuestros vecinos, en Brasil el dólar cayó más de 13%.

EC - Pablo, pero me imagino que habrá oyentes pensando que en Uruguay venimos con una caída del tipo de cambio desde hace tiempo. ¿Eso cómo juega?

PR - Es cierto eso, Emiliano. Pero también veníamos de niveles de tipo de cambio muy altos en términos históricos como resultado de la devaluación de 2002. Si nos quedamos con los últimos tres años, por ejemplo, en Uruguay el dólar bajó 20%. En Chile bajó también 20%; en Colombia casi 30%; en la zona del euro y en Gran Bretaña bajó más de 10%; en Nueva Zelanda y Canadá bajó más de 20%. Y en Brasil bajó 40%. En general hay una tendencia mundial de caída del dólar que también se observa en nuestro país.

Para nuestro país eso quiere decir que frente a Estados Unidos estamos perdiendo competitividad (aunque en términos históricos los niveles actuales no son muy bajos). Pero frente a otros mercados o países competidores no podemos decir lo mismo todos están con inflación en dólares.

En cualquier caso, estamos considerando una perspectiva macroeconómica y eso puede hacer perder de vista la suba de los precios internacionales de los commodities.

EC:  -  ¿Cómo es eso, Pablo? ¿A qué te referís?

PR:  -  A lo siguiente, Emiliano. Recién comentábamos la evolución del tipo de cambio. De alguna manera, el tema de fondo es que tenemos inflación en dólares. Los costos internos suben medidos en dólares y decíamos que eso también ocurre en los demás competidores.

Pero si miramos el problema desde una perspectiva más microeconómica. más desde la perspectiva de la empresa, debemos tener en cuenta que si bien es cierto que cuando exportan las empresas uruguayas están teniendo mayores costos, los precios a los que exportan también están siendo sustancialmente más altos. Nosotros seguimos para las principales industrias exportadoras una serie de indicadores entre los cuales comparamos por ejemplo el precio de exportación de la industria frente al salario (como una medida relevante de costos internos) y ese indicador muestra que en general las relaciones de precios son muy favorables.

En síntesis, han subido los costos pero también los precios de venta. Eso está ocurriendo en forma particularmente marcada entre los países exportadores de materias primas. Y, justamente, cuando los precios de exportación suben mucho, las monedas de esos países tienden a apreciarse o lo que es igual tiende a bajar el tipo de cambio nominal. Por eso no nos debe sorprender que tengamos apreciaciones muy fuertes de las monedas en países como Brasil, Nueva Zelanda, Canadá y Uruguay, todos países con fuertes exportaciones de materias primas.

EC - Para terminar, entonces, ¿cómo se comportarán las exportaciones, Pablo? ¿Qué podría pasar si bajar el tipo de cambio?

PR - Lógicamente, una caída del tipo de cambio afectaría en alguna medida la rentabilidad de las empresas. De todas maneras, hasta ahora, las exportaciones muestran un buen desempeño. Según las cifras preliminares de Uruguay XXI, en el primer semestre del año subieron un 11,6%. Esa suba no parece tan importante pero está afectada por dos rubros que bajan por problemas de oferta. Por un lado tenemos menor faena en relación a niveles muy elevados el año pasado y eso repercute en una caída de los volúmenes de exportación de carne y por otro lado bajaron las exportaciones de excedentes de nafta debido al cierre para mantenimiento de la refinería. Si excluimos esos dos rubros, las exportaciones acumularon una suba de 26% en la primera mitad de 2007.

A nuestro juicio, entonces, aún con una política monetaria algo más restrictiva deberíamos seguir observando un crecimiento importante de las exportaciones. Lógicamente, siempre queda un tema de magnitud de la restricción monetaria. Si la restricción monetaria terminara siendo demasiado fuerte podría afectar las exportaciones. Ese sería el riesgo de actuar con un sesgo anti-inflacionario. Pero hay otro riesgo importante, que justamente es que la inflación continúe subiendo. Entre esos riesgos, el Banco Central debe escoger.