(emitido a las 8.45 Hs.)

JUAN ANDRÉS ELHORDOY:
Preocupado por una importante caída del dólar, a comienzos de este año el Banco Central de Chile (BCC) comenzó a intervenir en el mercado cambiario.

Lo hizo a través de compras directas, las que van a sumar en 2011 unos 12 mil millones de dólares.

Pero la decisión no se justificó en la existencia de un desalineamiento cambiario, sino en la necesidad de aumentar las reservas internacionales.

Para analizar la situación, recibimos al economista uruguayo Aldo Lema, que ha estado residiendo en Chile desde 1993 y es colaborador de En Perspectiva.

Durante varios meses Chile había justificado la no intervención, la posición del Gobierno era mantener el tipo de cambio libre. ¿Por qué se toma en este momento la medida que acabamos de manejar?

ALDO LEMA:
Aquí hubo básicamente dos acciones. Una ha sido la del Ministerio de Hacienda, que a través del manejo de sus activos y de su deuda ha estado interviniendo en el mercado cambiario en los últimos meses. La medida no tuvo efectos significativos, porque parte de la tendencia que ha mostrado el peso chileno refleja el debilitamiento global del dólar y sus mejores condiciones económicas.

Esta es una decisión del BCC –que es un ente autónomo– que en el corto plazo no parece justificarse en la existencia de un desalineamiento cambiario, de una caída excesiva del tipo de cambio. El propio comunicado del instituto emisor no plantea esa opción, como sí lo había hecho por ejemplo cuando se intervino en el 2008. Y se ha mencionado la necesidad de acumular reservas internacionales. La forma de justificar la medida ha sido un poco ambigua, porque en el último tiempo había cierto espacio desde el punto de vista de la inflación, que se había ido moderando durante fines del 2010 y a principios de este año.

En concreto, al propio mercado y en general a los principales analistas económicos les ha costado interpretar el comunicado porque la medida no ha quedado completamente justificada, más allá de las fuertes presiones sectoriales y políticas que suelen surgir cuando se producen caídas muy abruptas del tipo de cambio.

JAE – Sí, el dólar había llegado a 465 pesos chilenos. En las primeras jornadas, superando las expectativas iniciales de los analistas, llegó a casi 500 pesos y ayer cerró a 497 pesos.

¿Estamos frente a un efecto permanente por estos anuncios o se trata de una subida de tipo de cambio coyuntural?

AL – Tenemos evidencia empírica de intervenciones anteriores, por lo tanto podemos estimar el efecto de la intervención. Históricamente esto se ha reflejado en una depreciación de la moneda, en un alza del precio del dólar del orden del 4%, de 20 pesos. Ahora ha sido un poco más, un 2% adicional, en parte por las condiciones que en esta última semana se han observado en los mercados internacionales, sobre todo el debilitamiento del euro y de otras monedas.

El propio BBC –y eso es bien sorprendente– estima en su comunicado que los efectos serán esencialmente transitorios. No olvidemos que este tipo de intervenciones representan emisiones de pesos para comprar dólares que de alguna manera tienen que ser esterilizadas, esos pesos deben ser rescatados para que no tengan efecto inflacionario y, como consecuencia, emisión de deuda por parte del propio BBC. El propio banco sostiene que su situación patrimonial es bastante compleja y plantea que las nuevas intervenciones serán muy acotadas, más allá de esta cifra inicial que se dio a conocer para el año 2011.

De manera que los efectos deberían ser transitorios. De ahora en adelante depende mucho de lo que suceda con los fundamentos del tipo de cambio y del precio del dólar –entre ellos los precios de las materias primas, por supuesto– y de cómo se vaya materializando el crecimiento tanto de la actividad como de la demanda interna en Chile durante este año.

JAE – Yo escuché unas declaraciones tuyas a la radio chilena Duna donde llegaste a comentar que esto "son balas de salva". ¿No ves mucho margen para ser optimista?

AL – Generalmente, en las guerras de divisas estos efectos de intervenciones o de una política monetaria más expansiva son de corto plazo; no necesariamente cambian la trayectoria de largo plazo del tipo de cambio real. Recordemos que, en los casos de países que fijan o administran el tipo de cambio, por guerras de divisas entendemos intervenciones como las que hace Brasil, China, u otras economías. En aquellos países que tienen libre flotación de su moneda, la guerra de divisas se interpreta como el mantenimiento de tasas de interés bajas para limitar en el corto plazo una caída del tipo de cambio.

Como estamos observando tanto en Brasil, en China o en el propio Chile, donde ahora hay señales incipientes hacia delante de mayor inflación, muchas veces las intervenciones, si no están justificadas en los fundamentos –en mayor ahorro doméstico, mayor ahorro del sector privado, una política fiscal más contracíclica, más restrictiva– tienen efectos de muy corto plazo. Y más temprano que tarde la inflación termina socavando esas ganancias iniciales que se logran a través del alza del precio del dólar.

JAE - ¿Esto podría tener consecuencias en la inflación? ¿Se puede esperar que los precios internos en Chile aumenten más de lo que se venía proyectando?

AL – En general el mercado ha reaccionado de esa manera en materia de expectativas. También lo han hecho los propios analistas, que han subido sus expectativas de inflación para este año a cerca de 4%, en el techo del rango de tolerancia del propio BBC. La meta de inflación en Chile es 3% con un máximo de tolerancia de un punto al alza, es decir 4%. En estos días, tras la intervención, las expectativas de inflación a un año han subido a 4%, y para el segundo año también se han ido a un nivel relativamente parecido.

De manera que en este contexto en el que la economía chilena está cerca del pleno empleo, que la demanda doméstica tiene un altísimo dinamismo –como en la mayoría de las economías emergentes– y que está enfrentando un fuerte recrudecimiento de las presiones inflacionarias desde el exterior por el alza de los alimentos –y esto eventualmente puede seguir con alzas de precios de petróleo, derivados y energía– probablemente la inflación va a ser un tema de mayor debate este año en Chile y en la región.

JAE – Sí, cambiando los números este escenario se puede trasladar al Uruguay. Algunas características que tú mencionabas también se dan aquí.

AL – Absolutamente. Los países emergentes están en un ciclo muy parecido, con diferencias muy marginales y donde, en algunos casos, la intervención cambiaria está siendo más agresiva. En otros la política monetaria está siendo muy expansiva, como en el caso de Chile, en donde las tasas de interés hoy se mantienen en apenas 3,25% nominal, muy por debajo de los niveles que son considerados neutrales. Dada la presión de demanda y de precios a nivel internacional y el elevado uso de la capacidad instalada, los riesgos inflacionarios evidentemente deberían ir aumentando.

JAE – ¿Hay espacio para alguna otra medida que permita evitar el perjuicio de la capacidad de competencia en el exterior, por ejemplo?

AL – No, en general lo que hoy estamos observando es que en materia de ahorro público ya el fisco está transitando –y ese va a ser el impacto más significativo– hacia una posición superavitaria mayor a la que se observaba hacia la primera parte de 2010. Todo indica que el año pasado el Gobierno chileno habría terminado con un superávit fiscal cercano al 1% del Producto y se encamina hacia un superávit fiscal que podría estar en torno al 4%. De manera que no necesariamente van a venir medidas adicionales desde el punto de vista cambiario. Pero puede consolidarse esta posición más restrictiva en materia fiscal que complemente otras eventuales medidas en pro de la competitividad. Se están estudiando medidas en materia de agilizar la oferta de energía y probablemente también para inducir políticas de reducción de costos generales y sectoriales que puedan darle una mayor capacidad de competencia a aquellos rubros que no han visto subir sus precios internacionales, como ha ocurrido con la gran mayoría de las materias primas.

Pero no necesariamente deberíamos esperar medidas adicionales en materia cambiaria. Se han descartado todas aquellas que puedan tener que ver con controles de capital. El foco está puesto en limitar el boom de gasto privado y en concentrar los esfuerzos en un mayor ahorro del sector público.


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