WALTER CANCELA:
Buenos días a todos. Reitero lo de mis colegas, agradecer la oportunidad de compartir con todos esta primera presentación pública en un ambiente como este del conjunto del equipo económico.

Dadas las limitaciones de tiempo que siempre ocurren en estos casos y dado lo que Mario Bergara señaló como las dimensiones de las tareas del BCU, es decir el London-Paris al que hizo referencia, yo voy a concentrarme en una de las secciones del London-Paris, me voy a concentrar fundamentalmente en la política monetaria y a partir de allí hacer algunas consideraciones respecto del asunto del crédito, la liquidez, el tipo de cambio, etcétera, sin entrar en otros aspectos que también están dentro de la competencia.

En consecuencia, vamos a concentrarnos en tres aspectos.

En primer lugar tratar de detenernos un poquito en los fundamentos y la lógica de la política monetaria que está siguiendo el BCU de acuerdo y en coordinación con la política macroeconómica general y con la estrategia de desarrollo que fue expuesta por el señor ministro y por el resto de los compañeros. En segundo lugar vamos a tratar de ver algunas cuestiones relativas a cómo ha venido evolucionando la inflación y, finalmente, hacer algunas breves consideraciones sobre el comportamiento del mercado monetario.

¿Cuáles son los objetivos del BCU? Las finalidades las define la Carta Orgánica del BCU, que es una ley de la República y que en su artículo 3º, literal A, nos mandata velar por la estabilidad de la moneda nacional. Hay tres literales más, el segundo refiere al funcionamiento del sistema de pagos, que está muy vinculado con el funcionamiento del mercado monetario y con la estabilidad de la moneda nacional, como veremos, y luego también comete al BCU asegurar el funcionamiento y la solidez del sistema financiero, así como mantener un nivel adecuado de reservas.

Para velar por la estabilidad de la moneda nacional tenemos que considerar que el BCU es un monopolista que emite dinero, es decir que produce dinero, y que cualquier monopolista tiene básicamente dos opciones: o controla la cantidad que produce o controla el precio, las dos cosas no las puede controlar. Vamos a ver las opciones que tenemos en materia de política monetaria a los efectos de controlar la cantidad de dinero que circula en la economía y que en definitiva se relaciona con este objetivo de velar por la moneda nacional.

Las opciones para el control monetario

Las opciones que tenemos para el control monetario son básicamente de tres tipos. Se puede controlar a través del tipo de cambio. ¿Cuál es el problema que genera esto? La decisión de abandonarlo en junio de 2002 en definitiva refleja los problemas que tiene que una economía como la uruguaya utilizara el tipo de cambio como instrumento de control monetario, es decir trabajar con regímenes de tipo de cambio fijo o de tipo de cambio administrado en cualquiera de sus variantes, ya sea con devaluaciones periódicas, aperiódicas, preanunciadas, no preanunciadas, con banda de flotación, etcétera.

Una segunda opción es gestionar la demanda agregada a través de las tasas de interés, como realizan otros países, como Brasil, Estados Unidos o incluso el Banco Central Europeo. Acá el problema que tenemos es que no tenemos un canal crediticio que funcione –estamos hablando en moneda nacional–, hay insuficiencia de los mercados financieros en moneda nacional en términos generales, y por otro lado es muy difícil identificar los parámetros que afectan la tasa de interés, cuáles tasas de interés, qué estructuras de tasa, etcétera, tendría que ser relevante para operar a través de la tasa de interés.

Y finalmente tenemos la posibilidad de operar a través de agregados monetarios. En una economía altamente dolarizada, justamente es donde aparecen los problemas que enfrenta la política monetaria en el Uruguay actual, dada la baja demanda de dinero, la inestabilidad de la demanda de dinero y la ausencia de mercados financieros e instrumentos monetarios que permitan operar potentemente sobre el control de la cantidad de dinero.

Vamos a ver cómo se da la lógica de la programación monetaria a partir de que el BCU tiene que cumplir con esa finalidad de velar por el valor de la moneda nacional. Velar por el valor de la moneda nacional implica tener una inflación muy baja, implica que la moneda no pierda valor. La inflación es un indicador de la pérdida de valor de la moneda y por lo tanto si tenemos que velar por el valor de la moneda nacional el objetivo final del BCU debería ser mantener un nivel de inflación baja.

Como objetivo intermedio el BCU se propone alcanzar determinados niveles de medios de pago en la economía, que tienen que estar en relación con la demanda de los mismos. Por distintas razones, y como no puede operar directamente sobre los medios de pago porque no tiene control sobre todas sus determinantes, sólo puede operar a través de algunos de los determinantes de esos medios de pago, y ha elegido operar a partir de fijarse objetivos operacionales de base monetaria, es decir de dinero que el BCU crea, "dinero de alto poder" como también se le denomina. Y para eso tiene que desarrollar un conjunto de instrumentos.

El objetivo del BCU es que la demanda de moneda sea satisfecha. Pero la demanda de dinero no es observable en forma directa y depende de varios factores que tienen sus variaciones a lo largo del tiempo. Depende del nivel y la clase de las transacciones, por ejemplo, y eso se relaciona con el nivel del PBI, el grado de integración vertical o no de la economía, el tipo de transacciones que se realiza, si son fundamentalmente minoristas o fundamentalmente mayoristas, etcétera. Todo eso da una determinación diferente a la demanda de dinero. También la tecnología de las transacciones afecta, cuanto menos se usen billetes y monedas en la circulación práctica, eso tiene efecto sobre la demanda de dinero en la medida que funcionan otros mecanismos, otros medios de pago que multiplican de forma diferente la base monetaria que el BCU puede manejar.

Y finalmente también las variables financieras afectan la demanda de dinero, por cuanto existen sustitutos próximos del dinero, por ejemplo el dólar es sustituto próximo del dinero, y en función de los costos relativos de cada uno de ellos, de los costos de oportunidad que tiene mantener un tipo de dinero u otro sustituto del dinero, es que se toman decisiones de demanda de dinero.

Un costo de oportunidad muy relevante en la función de demanda de dinero es por ejemplo la tasa de inflación. La tasa de inflación es un determinante relevante porque la inflación es un impuesto sobre los activos que alguien tiene en moneda nacional. Es decir, es un impuesto directo sobre un activo como los saldos monetarios.

Eso determina una demanda que de alguna manera el BCU tiene que estimar a los efectos de generar el proceso de creación de dinero primario que afectado por el multiplicador bancario determina el volumen de los agregados monetarios que en definitiva tienen que compatibilizarse con la demanda. En este proceso de creación de dinero primario el BCU puede operar sobre la creación de dinero primario, pero sobre el multiplicador tiene escasas posibilidades de operar, ya que éste depende de las reservas líquidas que los bancos quieran tener en moneda nacional, más allá de los encajes obligatorios que el BCU pueda establecer. Por otro lado, depende de la preferencia del público por mantener dinero en efectivo fuera del circuito bancario.

Cuando los agregados monetarios y la demanda de dinero no se equilibran, esos desequilibrios provocan una dinámica de ajustes que pasando por el nivel de precios y por el tipo de cambio, que además está afectado por los fundamentos estructurales del tipo de cambio –me refiero por ejemplo a la relación entre el gasto agregado y el producto, a la evolución del nivel de productividad de la economía, a la evolución de los términos de intercambio–, afectan a las variables financieras y al nivel y la clase de las transacciones que se realizan dando en consecuencia impacto sobre la demanda y obligando a tomar medidas sobre la oferta monetaria.

Esta es la lógica con la cual trabaja el BCU al definir sus decisiones de intervención en el mercado monetario, al definir sus decisiones en cuanto a cómo operar sobre la cantidad de dinero. Y puede operar tanto contrayéndola como expandiéndola para ajustarse a las condiciones de la demanda, y lo puede hacer por la vía de cantidades o de precios. Como decíamos antes, hemos elegido actuar fundamentalmente por la vía de cantidades, por ejemplo para contraer cantidad de dinero por colocación de instrumentos de regulación monetaria estamos considerando la posibilidad de venta de títulos en el mercado secundario, venta de moneda extranjera, es decir liquidación de reservas implica detraer dinero o moneda nacional y por lo tanto contrae la cantidad de dinero; operaciones de repos, es decir venta con recompra pactada de títulos, y un instrumento que opera sobre los precios que tiene la característica de penalidad a desajustes en las decisiones de los agentes en cuanto a sus estrategias de liquidez que son las tasas que se cobran por depósitos Call y que operan como penalidad, operando en conjunto un sistema de instrumentos que operan contractivamente.

La contracara de esto son operaciones de naturaleza expansiva, y en estas operaciones el rescate de instrumentos de regulación monetaria, la compra de títulos en el mercado secundario, la compra de moneda extranjera, los repos revertidos, operan como control sobre la cantidad de dinero en forma expansiva, igual que el déficit operativo en moneda nacional del BCU. Tendríamos que haber puesto en operaciones de naturaleza contractiva superávit operativo en moneda nacional del BCU, pero como la situación estructural es de déficit en moneda nacional opera como factor expansivo.

Y hemos introducido recientemente la llamada Tasa Lombarda, que es una tasa que se cobra por una facilidad overnight de financiamiento a bancos que se encuentran con problemas de liquidez transitoria en el mercado y que si no tuvieran una facilidad marginal como ésta, tendrían que recurrir al mercado interbancario Call, con lo cual la tasa Call podría pegar saltos muy importantes o, como ocurre muchas veces, el mercado cambiario liquidaría posición en dólares para hacerse de pesos.

El comportamiento de la inflación

Estos son los instrumentos con que contamos y a través de los mismos hemos estado operando. Vamos a ver cuáles han sido las tendencias que ha mostrado la inflación en el caso más reciente. Si uno mira esta gráfica ve que los últimos trimestres ha venido una tendencia persistente a la reducción de la inflación, más allá de las fluctuaciones que en términos de tasas de inflación se producen mensualmente. La inflación en el corto plazo es resultado de múltiples factores que operan sobre los niveles de precio, factores de carácter estacional, factores de carácter externo, factores que tienen que ver con la situación de un sector en particular, climáticos, etcétera, que hacen que los precios puedan moverse de forma bastante impredecible en el corto plazo. Pero la tendencia a largo plazo, a mediano plazo de la inflación está determinada por la adecuación/inadecuación del mercado monetario que en definitiva es el que permite que los valores de los bienes y servicios se expresen en precios en cantidades de moneda. Eso es lo que debemos reparar cuando estamos tratando de juzgar la trayectoria de la política monetaria, cuando estamos tratando de juzgar la trayectoria de un objetivo de inflación.

También tenemos que fijarnos en si la inflación no está generando distorsiones en materia de precios relativos, si no está beneficiando más un sector que al otro esta variación de precios, porque la variación de precios en procesos inflacionarios son asincrónicas, es decir no se producen para todos los bienes en el mismo momento, y también son desiguales, es decir no para todos los bienes se producen en la misma proporción. Si uno analiza dividiendo los bienes en transables y no transables, ve que en los últimos trimestres la trayectoria de los precios de los bienes no transables tiende a ser bastante parecida a la trayectoria de los precios de los bienes transables y muy cercana al promedio de la inflación. Se nota en el último mes, en abril, un aumento relativo de los precios no transables con relación a los transables, y esto es consecuencia de que en ese mes en particular se produjeron ajustes de tarifas públicas que constituyen una parte importante de bienes no transables dentro de la canasta del índice. Pero la trayectoria tiende a ser consistente con un mantenimiento de los precios relativos en una tendencia razonable.

La inflación subyacente, que es otra de las medidas que se utiliza, muestra la misma tendencia. No me voy a detener en estos gráficos, simplemente para ver cómo se van alineando con las expectativas inflacionarias; se muestra el rango de inflación determinado por el BCU como objetivo, con escalones de descenso cada vez más frecuentes como se muestra al final de la gráfica, y cómo las expectativas de los especialistas tienden a converger hacia el interior de la banda y a reducir el nivel de dispersión entre el máximo y el mínimo previstos por los especialistas en horizontes de 12 meses.

Esto tiene su reflejo en el tipo de cambio nominal, y el tipo de cambio nominal se muestra que tiene una trayectoria bastante larga, desde enero de 2002 se ve cómo el tipo de cambio evoluciona dentro de la banda, sale de la banda con mucha fuerza hacia arriba produciendo una devaluación instantánea muy importante, que se mantiene y crece varios meses después; luego escalones de caída y una trayectoria con estabilidad y cierto crecimiento, que luego comienza, a partir de junio del año pasado, a caer en forma un poco más pronunciada.

Esta evolución del tipo de cambio nominal no es sin embargo propia de Uruguay. En esta gráfica se puede ver, la línea blanca es una parte del gráfico anterior, la parte final, donde el tipo de cambio se muestra como pesos uruguayos por dólar en términos de índice base 100 en el mes de marzo de 2003. Y la línea de abajo, la color turquesa, la lila y la roja representan el euro, el peso chileno y el real respectivamente y se muestra que desde el mismo punto valor 100 la revaluación que han sufrido esas monedas ha sido muy pareja entre ellas y además mayor que la revaluación que ha tenido el peso uruguayo, que sólo ha evolucionado, o está en un índice menor, que el peso argentino, que sin embargo estuvo durante un buen período de tiempo por debajo del nivel nominal del peso uruguayo. Es decir  que este problema de la declinación del valor nominal del dólar en Uruguay no es un fenómeno particular de Uruguay, es un fenómeno que afecta a la región, a países de fuera de la región, a Europa, y que no está reflejándose en Argentina por condiciones particulares que después podríamos eventualmente considerar.

El tipo de cambio real, ahora medido no por la relación entre precios de transables y precios de no transables como antes, sino medido por el índice de capacidad de competencia que calcula el BCU, que tiene que ver con la paridad de los poderes de compra de las diferentes monedas, muestra que estamos en marzo de 2005 en un nivel similar al que teníamos previo al canje de deuda en el año 2003, cuando nadie suponía que tuviéramos un problema de competitividad cambiara. Tenemos una trayectoria del índice de tipo de cambio real medido por el índice de capacidad de competencia que está evolucionando en torno a una tendencia de equilibrio que a veces puede estar por arriba, a veces puede estar por abajo. Estamos hablando de promedios, y por lo tanto puede haber sectores cuyos precios estén evolucionando de una manera y otros sectores que estén evolucionando de otra manera y el impacto que tiene el tipo de cambio sobre su relación específica de precios puede ser diferente en cada uno de los sectores. Pero el tipo de cambio es uno solo y no estamos dispuestos a trabajar con tipos de cambio múltiple.

Finalmente vamos a terminar viendo un poco el comportamiento del mercado monetario para ver cuáles son los indicadores que manejamos para saber si estamos pegándole o no a la demanda de dinero, si estamos ya satisfaciendo al mercado con lo que el mercado necesita de producto que producimos, que es moneda nacional. Y para eso miramos dos variables todos los días, las monitoreamos prácticamente intradía, las tasas de interés y el tipo de cambio nominal. La variación de estos indicadores nos permite determinar ciertas cosas. Si vemos que el tipo de cambio está cayendo en términos nominales y al mismo tiempo hay un crecimiento de las tasas de interés, estamos casi seguramente frente a un problema de escasez de liquidez, y si estamos frente a un problema de escasez de liquidez tenemos que tomar medidas para resolverlo. Lo podemos hacer por la vía de comprar dólares o por la vía de amortizar letra de regulación monetaria o por cualquiera de las vías que mostramos antes que se podía hacer.

Como se ve, las tasas de interés están prácticamente planchadas sobre el piso de la gráfica y estamos operando en el mercado monetario con tasas de interés realmente muy bajas prácticamente a todos los plazos.

Otro aspecto que miramos es si los bancos están estresados en materia de encaje. Y lo que vemos es que la liquidez bancaria, es decir lo que los bancos tienen como disponibilidades, ustedes miran la superficie verde, nos muestra el excedente sobre el canje mínimo obligatorio que los bancos tienen. Ese excedente sobre los encajes mínimos obligatorios está en porcentaje de la base monetaria mostrado sobre el eje izquierdo, y en cantidad de pesos sobre el eje derecho. Tenemos un mercado con bancos que tienen mucho dinero en su liquidez excedentaria con relación a lo que el BCU obliga a tener.

Otro indicador es la evolución del crédito en moneda nacional. La evolución del crédito en moneda nacional ha empezado a mostrar desde diciembre o un poquito antes del año pasado, tasas positivas de crecimiento. Ese crecimiento del crédito todavía es muy bajo, lo que nos dice que el crecimiento de la cantidad de dinero que el BCU echa al mercado termina por un buen tiempo guardado en los bancos como encaje excedente sobre los mínimos obligatorios, no hay un canal que funcione adecuadamente de trasmisión de la política monetaria al M1, que es en definitiva el objetivo intermedio para impactar sobre la tendencia del nivel de precios.

Y tenemos también que la tasa de interés bancaria, la que los bancos pagan a sus depositantes, es muy baja. Esto está mostrando que los bancos no tienen un problema de liquidez.

Entonces, volviendo para atrás, este crecimiento del crédito que todavía es muy leve en moneda nacional, ¿qué nos muestra del mercado crediticio en general? Si uno mira y hace los ajustes correspondientes, en el año 2004 hubo un crecimiento del crédito del orden de los 25.000.000 de dólares tanto en moneda nacional como en moneda extranjera; en el primer trimestre de 2005 el crecimiento del crédito fue de 24.000.000 de dólares sumando moneda nacional con moneda extranjera, pero además en el primer trimestre de 2005 el crecimiento del crédito en moneda nacional fue mucho mayor que el crecimiento del crédito en moneda extranjera, que cayó. Es decir la proporción de desdolarización del crédito va en crecimiento en los últimos meses.

Otros indicadores. Las tasas de interés de política monetaria todas tienen la misma trayectoria descendente, muy próxima al piso de la gráfica, tanto para 30 días, 60 días, 90 días, 120 días y más, que son las operaciones de letra de regulación monetaria que utiliza el BCU. La cantidad de dinero medida en términos reales tuvo un crecimiento de 9,8 por ciento anual, casi 10 por ciento, cerrando en el mes de abril de este año, lo cual implica una expansión monetaria. Y el multiplicador bancario también ha crecido, quiere decir que estamos en proceso de expansión monetaria que sin embargo no se ha reflejado en niveles de inflación creciente, sino todo lo contrario, es compasible con un decrecimiento de la inflación. Esto se refleja en las proyecciones monetarias que ha venido haciendo el BCU y cómo el BCU ha venido ajustando sus compromisos, sus bandas de determinación de la base monetaria a lo largo de cada uno de los comités de política monetaria. Los puntos que aparecen allí, redonditos, son el valor efectivo de la base monetaria en cada período, las franjas que aparecen son los compromisos proyectados de base monetaria del BCU. Como ustedes ven, período a período el BCU ha venido corrigiendo al alza los rangos compatible con un crecimiento de la demanda de dinero observada en el mercado.

Nuestro compromiso entonces es con una tasa de inflación decreciente con el crecimiento de la economía y con las pautas de distribución de la estrategia del gobierno y con poca volatilidad en la ...

(pequeño corte en la transmisión)

... el ambiente razonable para que se puedan hacer cálculos, calcular los riesgos que cada inversión y cada gasto tienen para que los agentes económicos puedan actuar en el marco de estabilidad macroeconómica que favorezca la inversión.

La inflación, por último, es un impuesto, y queremos que quede explícito, por eso nuestro compromiso con los objetivos de inflación. Y que se nos juzgue por el cumplimiento de esos objetivos, no por si estamos por arriba o por abajo un mes determinado de lo que podía estimarse que sucediera.

Muchas gracias. Conversaremos.

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Transcripción: María Lila Ltaif
Fotos: Marcelo Singer
Edición: Mauricio Erramuspe