Sistema financiero y política monetaria. Situación y perspectivas

JULIO DE BRUN:
Muchas gracias, Emiliano, muchas gracias a los organizadores de ACDE por la oportunidad de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la situación del sistema financiero en Uruguay hoy por hoy y lo que esperamos en materia de perspectivas, tanto del sistema financiero como en materia de política monetaria para el año 2003.

Básicamente, esta presentación tiene tres grandes bloques, que cada una de ellas podría considerarse un tema bastante autónomo entre sí y que voy a tratar de -en atención al tiempo- ser lo más breve en cada una de ellas, por lo menos para dar las ideas generales de lo que pensamos plantear.

El primer bloque tiene referencia con una descripción de lo que fue la situación del sistema financiero en el año 2002, con sus elementos más marcados: la “corrida bancaria”, el plan de agosto de este año, con el cual se procuró frenar esa corrida bancaria y los resultados obtenidos a partir de ella.

El segundo bloque tiene un aspecto más reflexivo y tiene que ver con nuestra percepción sobre el futuro del sistema financiero. Y dentro de los múltiples temas que uno puede plantear dentro de este título, vamos a concretar dos aspectos fundamentales: Uno, en lo que tiene que ver con el nuevo marco de regulación y supervisión del sistema y lo que tiene que ver con perspectivas generales sobre lo que pensamos que va a ser el funcionamiento o el marco bajo el cual va a funcionar el sistema financiero en los próximos años.

Y, finalmente, otro bloque bastante independiente de los anteriores, pero espero que sepan disculparme los cortes abruptos en los cambios temáticos a lo largo de la disertación, tiene que ver con la política monetaria que va a llevar adelante el Banco Central durante el año 2003, básicamente en lo que tiene que ver con la evolución hacia un ancla monetaria, con diferencia a lo que tradicionalmente había sido -por lo menos en los últimos 15 o más años en Uruguay- en materia de darle prioridad al tipo de cambio como herramienta para la conducción del nivel de precios hacia los niveles deseados, y cuáles son esos objetivos o instrumentos a utilizar durante el año 2003.

Yendo, entonces, al primer tema, vale la pena representar aquí lo que fue uno de los aspectos más notables de la crisis bancaria en el año 2002 en Uruguay, lo que denominamos la “corrida bancaria”. O sea, ese proceso permanente, continuo, pronunciado, de caída de depósitos en nuestro sistema financiero.

Aquí tenemos los datos diarios desde el 28 de febrero -que es cuando empezamos a construir este tipo de series- en los cuales, incluyendo los depósitos del sector no financiero en moneda nacional y en moneda extranjera, residentes y no-residentes en bancos públicos y privados, la caída de los depósitos fue desde el orden de los 13 mil millones , el equivalente a 13 mil millones de dólares hacia fines de febrero. De hecho, ya se había iniciado durante el mes de febrero con la crisis de gobierno del Banco Comercial, con la intervención del Banco Galicia y con un elemento que ha sido importante a lo largo de toda esta crisis, como fue la pérdida del grado de inversión por parte de Standard & Poors, en su calificación del grado uruguayo el día 14 de febrero.

Desde el 28 de febrero en adelante, la evolución de los depósitos pasó de unos 13 mil millones de dólares a algo así como 7.500 millones hacia fines del mes de julio. Y podemos ver con un poco más de detalle lo que fue la evolución en materia de depósitos de residentes y de no-residentes. Los depósitos de no-residentes prácticamente tienen una evolución casi en línea recta y decreciente durante todo el período, con un excepción de la primera quincena del mes de mayo que es cuando entre los días 3 y 14 de mayo, primero Standard & Poors y luego Moodie’s rebajan en dos puntos, en dos escalones la calificación de deuda uruguaya.

En materia de depósitos de residentes, hubo varios procesos en escalón, los cuales se fueron desarrollando a partir de determinados elementos adversos por los que fue atravesando nuestra economía, nuestro sistema financiero durante todo este período.

Inicialmente, se declaraban de aquí que la corrida bancaria estaba especialmente concentrada en depósitos de no-residentes, mientras que los depósitos de residentes permanecían básicamente estables.

Eso empieza a tener problemas a partir del 13 de marzo cuando Exits, la que baja la nota de la deuda uruguaya desde grado inversor a grado especulativo; luego, una vez que se concreta la capitalización del Banco Comercial, aquí en el transcurso de marzo y a principios de abril, volvemos a tener una situación de escalón donde los depósitos se estabilizan. Pero, en la segunda quincena de abril, luego de un largo feriado bancario en la Argentina, comienza otro nuevo proceso de caída de depósitos, el cual -al igual que lo que ocurre con los depósitos de los no-residentes- entre el 3 de mayo y el 14 de mayo se acelera con los eventos ya señalados de la rebaja de calificación de deuda por parte de Moodie’s y Standard & Poors.

En la semana del 20 de mayo –que es ésta que está aquí- se aceleran los retiros de depósitos y tenemos un escalón pronunciado en estos días aquí sobre el 28 de mayo. Se aceleran los retiros de depósitos y tenemos un escalón pronunciado en estos días aquí sobre el 28 de mayo, cuando Fitch rebaja tres puntos, tres escalones, de un solo saque la calificación de la deuda uruguaya. Con la aprobación de la Ley de Estabilidad, Ley de Responsabilidad Fiscal del 29 de mayo, se inicia una luna de miel que duró aproximadamente un mes y que pudo ser el final de la corrida bancaria, de no mediar otros dos elementos adversos que generaron este profundo escalón sobre, ya sobre fines del mes de junio, fueron dos eventos ocurridos el día 20 y 21 de junio. El día 20 se inició el sistema de flotación, donde se abandonó el esquema de política monetaria vigente hasta este momento. El día 21 de junio se decretó la intervención del Banco Montevideo.

Esos dos eventos se reflejaron en esta caída de depósitos en estos días de junio, seguidos posteriormente por un proceso de caída paralelo al ocurrido en materia de depósitos de no residentes hasta que ya en el mes de julio, además de una nueva reducción en la calificación de la deuda uruguaya ahora por parte de Standard & Poor’s, la interpelación al equipo económico, y ya sobre los últimos días de julio, lo que uno podía considerar el efecto Atchugarry, ¿verdad? Este último, esta caída adicional, de depósitos sobre la... por no decir también Atchugarry - De Brun, en los últimos, en los últimos días del mes de julio. Como pueden ver, todo este proceso en materia de depósitos, tiene por detrás básicamente dos elementos fundamentales, uno, una pérdida de confianza en lo que puede ser la capacidad del Estado de responder sus obligaciones, remarcada por una seguidilla de reducciones en la calificación de deuda del gobierno uruguayo, más una situación de incertidumbre en materia del sistema bancario, que hace que la corrida bancaria se generalice hacia todas las instituciones sean ellas públicas y privadas, nacionales o extranjeras y todo tipo de depositantes, residentes, no residentes, en moneda nacional, en moneda extranjera.

Esta corrida bancaria, tuvo efectos muy marcados sobre la liquidez del sistema, y esto se reflejó a su vez en la devolución de los activos de reservas del Banco Central del Uruguay, los cuales de niveles cercanos a 3.500 millones de dólares, a fines de diciembre del año 2001, cayeron a niveles del orden de los 630 millones de dólares al 29 de julio, cuando ya la situación de reservas, y las predicciones que podíamos hacer a partir de este momento en cuanto a lo que podía ser la capacidad del Banco Central en atender los compromisos, y sus responsabilidades frente al sistema financiero, y en lo que tiene que ver con los compromisos de pagos externos, llevó a que el día 29, para iniciarse a parir del día 30, se decretara el feriado bancario.

Esta corrida en materia de depósitos, se refleja fundamentalmente en una variable de stock ¿verdad? Que es una permanente y continua caída en el stock de depósitos.

La otra corrida, es el reflejo de esto mismo, en materia del precio de la deuda pública, aquí el stock no cambia, porque tenemos siempre lógicamente un stock de deuda de circulación, la corrida se refleja en una caída permanente del precio, o visto de otra manera en un aumento persistente, en el riesgo país con saltos y procesos de aceleración básicamente asociados a los mismos fenómenos de las mismas fechas que veíamos hace un rato en lo que tenía que ver con la evolución de los depósitos, incluyendo, ¿verdad? en los últimos días de julio los cambios políticos tras la modificación del equipo económico llevando en el día previo al inicio del feriado bancario al superar los tres mil puntos del riesgo país.

Como decía entonces, esta corrida tuvo una serie de elementos, uno... el disparador de todos ellos, probablemente eventos externos lógicamente vinculados al contagio respecto de la crisis argentina, lo que mencionábamos sobre las dudas sobre la capacidad financiera del Estado que se refleja básicamente en cuatro variables, la situación fiscal, la continua caída en la calificación de riesgo crediticio para la deuda uruguaya, el consiguiente aumento del riesgo país durante todo el período, y el persistente proceso de pérdida de reservas internacionales, que se hizo aún más notorio cuando esas reservas internacionales comenzaron a publicarse, diariamente.

Y además un problema de información incompleta, que es lo que generó esta corrida generalizada hacia todo el sistema, básicamente la no posibilidad de distinguir entre bancos buenos y bancos malos en esta situación, dado que no había información que permitiera discriminar entre ellos.

El plan de agosto, el plan implementado en la primer semana de agosto y durante el feriado bancario, tuvo como objetivo precisamente atacar todas estas cuestiones. Lo que motivó el inicio del feriado bancario era que el nivel de reservas internacionales a ese momento solo permitía atender a respaldar las cuentas corrientes del Banco República, los depósitos de encaje del sistema bancario privado y las reservas necesarias para atender algunos compromisos de deuda externa durante unos 30 días ¿verdad? Esta era la situación de reservas del Banco Central del Uruguay, al 29 de julio, y ante esa situación y en proceso de negociaciones con el Fondo Monetario para un nuevo programa es que se inicia este feriado bancario el cual tuvo como propósito implementar una salida a esta situación que corrigiera lo que considerábamos los elementos fundamentales de la crisis que se estaba viviendo hasta ese momento.

Entonces la salida del feriado el día 5 de agosto, debía permitir cuatro cosas simultáneamente, para poder de alguna manera empezar a revertir la situación del sistema financiero. En primer lugar separar la situación de los bancos públicos de lo que era la percepción de la situación fiscal por parte del público y de esta manera permitir la recuperación de la liquidez en particular en el caso del Banco República, por ello se solicitó en el Parlamento y se aprobó la ley respectiva, la cual permitió un completo respaldo de los depósitos de los bancos públicos, en el caso de las cuentas a la vista, a través del Fondo de Estabilidad, y en el caso de los depósitos a plazo la reprogramación a tres años.

En segundo lugar, para corregir los problemas de información y la percepción en la plaza de cuáles eran los bancos en condiciones de funcionar se separaron los bancos buenos de los bancos malos considerando en esta última categoría aquellos que no tenían los niveles de patrimonio y de liquidez que se consideraban necesarios para afrontar la situación de lo que podía ser el retiro de depósitos en los bancos privados, a la salida de este feriado bancario, el 5 de agosto. En tercer lugar esa suspensión de los bancos, lo mismo que la situación de los bancos públicos debía por lo menos mantener en lo posible la cadena de pagos en la economía y allí fue que se implementó el Fondo de Estabilidad Privado entre comillas, que permitió respaldar y pagar las cuentas corrientes y cajas de ahorro en los bancos suspendidos. Y finalmente también debíamos iniciar en este proceso, al final, desde esa fecha, deberíamos empezar a procesar el inicio de un proceso de reestructuración de la banca pública, cuyo primer paso fue el pasaje, la aprobación por ley del pasaje de las cuentas en dólares del Banco Hipotecario al Banco de la República.

Los resultados de este plan fueron básicamente comenzar a revertir los efectos adversos de la crisis bancaria que se había sufrido en el primer semestre. Los depósitos de residente cayeron de manera pronunciada, durante el mes de agosto, fundamentalmente en esa caída está el efecto de los pagos de los depósitos en los bancos suspendidos, si se excluyen los depósitos dada la situación de los bancos suspendidos, básicamente en los bancos que estaban en operación, los depósitos comenzaron a estabilizarse en la segunda quincena de agosto. Y ya a partir del mes de setiembre y con o sin acciones, comienza un proceso lento, pero firme de recuperación de depósitos de residentes. En materia de no residente, la caída sigue un poco más, aproximadamente hasta mediado de octubre y a partir de ahí se inicia un proceso de recuperación de estos depósitos que termina con un balance positivo en octubre, una nueva recuperación en noviembre y también una tendencia positiva en el mes de diciembre.

En lo que tiene que ver con los activos de reservas, también comenzamos en agosto un proceso de reconstitución de nuestras reservas, también lento, pero también firme y persistente, pasando de unos 630 millones de dólares a fin de julio a unos 780 millones de dólares en Navidad, digamos. Habiendo llegado a un máximo de un poco más de 800 millones de dólares, a fines de noviembre. Este aumento que en sí parece modesto, hay que mirarlo también en un contexto en el cuál durante este periodo, sin contrataciones, sin emisiones de deuda por parte del Estado y sin recibir de los Organismos internacionales otros desembolsos que los quedaron, afectados al fondo de estabilidad y que no están incluidos en esta definición de activos de reserva, cabe señalar entonces, que este aumento de reservas y sin otros captaciones, digamos, de deuda a través de emisión, digo, a través de emisiones de valores públicos o a través de desembolso de Organismos Internacionales, se logró en un contexto en el cuál durante este periodo se pagaron 1.100 millones de dólares en materia de amortización e intereses, incluido ahí en Bonos y Letras, prestamos de Organismos Internacionales, y certificados de depósitos en el Banco Central.

Y en ese mismo contexto y como contra cara también de la reversión en la corrida bancaria, se comenzó un proceso gradual de reversiones en la corrida, contra los valores públicos uruguayos. Fundamentalmente estabilizada o con una tendencia más firme desde fines de setiembre, cuando el riesgo país andaba en el orden de los 2500 puntos, hasta los últimos días donde ha comenzado a oscilar en torno a los –un poquito por arriba- de los 2.800 puntos. Eso entonces con respecto a la descripción de lo que fue esta crisis y de los primeros pasos que se han ido dando a partir de agosto para salir de eso.

Pasando al segundo tema, también vinculado al sistema financiero, comiencen algunas reflexiones sobre lo que pensamos en el Banco Central, en cuanto a nuestro rol y a lo que deben ser las características del sistema financiero hacia el futuro. El funcionamiento tradicional del sistema financiero uruguayo, el cuál, creo que ha sufrido una ruptura importante en este año, era que su principal pilar, verdad, su solidez, estaba de alguna manera basada en un respaldo estatal implícito a todos los depósitos. O sea el sistema financiero uruguayo era básicamente seguro, porque en definitiva, detrás de todos los bancos, no sólo los estatales, sino además también los bancos privados y los depósitos en cualquier moneda tenían un respaldo, no legal, pero de alguna manera implícito del Estado, sobre todos los depósitos.

En este contexto las normas prudenciales y las regulaciones establecidas por el Banco Central tenían como principal objetivo evitar las cuestiones de riesgo moral y selección adversa que se dan en situaciones de una garantía universal gratuita sobre todos los depósitos del sistema bancario, esto es conductas excesivamente arriesgadas por parte de Instituciones bancarias, incluso de depositantes. En ese contexto la asistencia de liquidez, para casos de situación de liquidez del Banco Central, no tenía tampoco ningún rol especial, digamos, y de alguna manera podía quedar sumida dentro de esa asistencia Estatal, ese respaldo Estatal, generalizado sobre todo el sistema en ese contexto.

A nuestro modo de ver el funcionamiento futuro del sistema bancario, deberá tener como pilar fundamental la solvencia y la liquidez de los propios bancos. O sea los primeros que deberán garantizar los depósitos a sus clientes van a ser los propios bancos, con su solvencia y con su liquidez. Y en ese contexto el rol de las normas prudenciales va a estar dirigido a confirmar esa solvencia y esa liquidez y hacerla transparente hacia el conjunto de la sociedad y hacia el conjunto de los agentes económicos.

Aquí sí, adquiere un rol definido, claro, en un marco de solvencia las asistencias de liquidez por parte del Banco Central, como prestamista de última instancia, porque es en un contexto de Instituciones solventes que eventualmente tienen problemas de liquidez que la del apoyo del Banco Central a las Instituciones bancarias aparece como una primera línea de... o una segunda línea de defensa detrás de esa situación de solvencia y de liquidez en las propias instituciones financieras, que a partir de la Ley de reestructuración del sistema bancario, aprobada en estas últimas horas, por parte del Parlamento comenzaremos a recorrer el camino de la implementación de un seguro de depósitos como una tercera barrera de seguridad en el sistema para los casos de crisis no sistémicas del sistema bancario, o sea, problemas concretos en alguna institución, que permitan ser resueltos rápidamente, atendiendo a los depositantes de la institución y procediendo rápidamente a un proceso de reasignación y reestructuración de los activos, antes que la crisis en una situación financiera en particular se propague hacia el resto del sistema. En este contexto, y sujeto a una reconstitución de la situación del Estado en materia de estabilidad fiscal y de capacidad económica del Estado como respaldo para el conjunto del sistema, en este contexto no debería esperarse ningún apoyo explícito del Estado al sistema bancario, más que en un caso extremo de crisis sistémica en el cual hayan sido totalmente barridos todas las líneas de defensa y todas las trincheras establecidas previamente sobre el sistema bancario. Pero aquí lo importante es que el mensaje es el futuro, es que la solidez del sistema bancario está, en primer lugar, basada en las propias instituciones de ese sistema bancario, y el rol del Banco Central es asegurar que eso sea efectivamente así.

Esta crisis ha dejado diversas lecciones y ha motivado diversos procesos de reestructuración. El primero de ellos en la propia banca pública, en un paso inicial que ha sido la recomposición de la liquidez del Banco de la República; ya a esta altura el Banco de la República conserva el respaldo pleno sobre todas sus cuentas a la vista, llámese allí depósitos a la vista en cuentas corrientes y cajas de ahorros, y ya comienza a generar la liquidez necesaria para atender todos los retiros, o todos los pagos, o eventuales obligaciones contingentes que pueda tener el banco en el momento en el que vayan quedando liberados los depósitos reprogramados. De los 600 millones de dólares de compromisos contingentes o eventuales que podrá tener el Banco de la República una vez que se liberen los depósitos que comienzan a vencer a partir de agosto del año que viene, ya el Banco de la República durante estos meses ha ido generando una liquidez equivalente prácticamente a la mitad de todos esos compromisos, y en los seis o siete meses que quedan de aquí en adelante hasta que ese proceso de liberación de los depósitos se desarrolle a pleno, el Banco de la República va a tener la liquidez necesaria como para atender todos los depósitos que se le hagan exigibles a partir de agosto del año que viene. Justamente, ese dinero va a estar sobre la mesa para transmitir la confianza necesaria a los depositantes, para que ese dinero, en definitiva, quede en el propio banco en el futuro. Y el segundo paso en este proceso de reestructuración de la banca pública, está siendo la reforma del Banco Hipotecario, con un elemento que ha sido la ley correspondientemente aprobada en el Parlamento, y todo el proceso de reestructuración de este banco, que además conlleva a todo un proceso de especialización de funciones dentro de la banca estatal en lo que tiene que ver con los roles respectivos del Banco de la República y el Banco Hipotecario.

También se ha iniciado un proceso de reestructura y consolidación de la banca privada, estableciendo mecanismos de solución para la banca suspendida, estableciendo también por parte del Banco Central medidas adicionales de encaje para consolidar la liquidez de todas las instituciones privadas del sistema en lo que tiene que ver con su liquidez en moneda extranjera, y la permanente supervisión del Banco Central para asegurar el adecuado mantenimiento de los niveles patrimoniales de acuerdo a las normas establecidas por el Banco Central en la materia.

Y, finalmente, estamos comenzando a trabajar en lo que tiene que ver con una cosa que seguramente será un esfuerzo a largo plazo, por lo menos los próximos 10 años, que es atender a solucionar uno de los elementos fundamentales en la fragilidad del sistema financiero uruguayo, que es su excesivo grado de dolarización, y la solución a la aparente balance en materia de posición en moneda extranjera que tienen las instituciones bancarias cuando, frente a obligaciones en moneda extranjera, tienen créditos en moneda extranjera, pero a sectores residentes cuyos ingresos son, fundamentalmente, en moneda nacional. Ese es uno de los elementos que está implícito en la fragilidad del sistema financiero uruguayo, que hizo explosión durante el año 2002 y que toda nuestra normativa prudencial tiene que apuntar a corregir gradualmente en los próximos años.

Como dije antes, esto es fundamentalmente a través de la propia solidez de las instituciones bancarias, pero además, también, con una gradual introducción de instrumentos en moneda nacional, que permitan gradualmente desdolarizar el funcionamiento de la economía uruguaya y hacerla mucho menos vulnerable en el futuro a situaciones de crisis.

También nos ha dejado lecciones esto en materia de regulación y supervisión. En materia de regulación, el Banco Central apuntará a un enfoque mucho más comprensivo en esta materia, abarcando diversos aspectos en materia de topes y clasificación de riesgos crediticios, consideraciones en la cartera de riesgo país, riesgo de liquidez y riesgo de cambio, justamente en lo que señalábamos recién, atendiendo no sólo a la moneda, sino además a la actividad del negocio en el cual el banco está involucrado, o se está involucrando con sus préstamos, y mecanismos de supervisión consolidada. Ya hemos hecho avances en la reciente legislación de extender nuestra capacidad de captar información a conglomerados económicos más allá de lo que son bancos, y estamos iniciando un proceso de reestructuración y de mayor coordinación interna en el Banco Central, a fin de que las distintas áreas de supervisión del Banco Central que atienden a realidades diversas en materia financiera, pero con operadores que trabajan en todas esas áreas, puedan ser supervisadas en un todo armónico y coordinado por las distintas áreas de regulación del Banco Central.

Y esto además pasa también por una nueva filosofía en materia de supervisión, una supervisión de arriba hacia abajo, desde la licencia hasta los riesgos del propio negocio, pasando por el adecuado análisis de los propios sistemas de control interno de la institución bancaria. Y finalmente, la transición de una supervisión tradicional de tipo contable hacia un enfoque de supervisión bajo en riesgo del negocio. Los últimos minutos –creo que todavía tengo dos o tres- los voy a dedicar a tratar de resumir el tercer bloque de lo que pretendía ser esta exposición, que es la explicación de lo que está haciendo y de lo que va a hacer el Banco Central en materia de política monetaria, sustituyendo el ancla tradicional nominal del sistema, que es la política cambiaria.

En este proceso, hasta ahora hemos vivido dos grandes etapas. Una, entre agosto y octubre, que ha sido una etapa de transición y donde la prioridad estuvo en resolver un problema: la excesiva expansión monetaria generada entre julio y agosto por los problemas fiscales ocurridos en julio y, sobre todo, por los fuertes pagos de depósitos en moneda nacional que se hicieron a los bancos suspendidos en el marco de la ley de estabilidad del sistema bancario aprobada el 4 de agosto. El objetivo de esas primeras medidas, adoptadas en esos meses, fue recuperar el control de las variables nominales, llámese la cantidad de dinero, el tipo de cambio y la tasa de inflación.

Entre noviembre y diciembre se inició una segunda etapa, que es de alguna manera los primeros pasos hacia lo que queremos hacer en el futuro, que básicamente consiste en la aplicación de las nuevas reglas monetarias por parte del Banco Central, que pasaron por la definición de un agregado monetario objetivo para nuestra política, establecimientos de metas sobre ese objetivo y el uso activo de instrumentos de política monetaria, APRA cumplir con esas metas.

Como consecuencia de esta expansión monetaria inusual sufrida entre julio y agosto, la flotación del tipo de cambio alcanzó niveles sumamente altos. En términos absolutos, allí, a principios de setiembre, (tuvimos) un nivel de los33 pesos por dólar interbancario, pero además con un alto grado de volatilidad durante esas fechas.

Entonces, durante la segunda quincena de setiembre, ante un endurecimiento de la política monetaria -apoyada además por la mejora en la situación fiscal del mes de setiembre, que además permitió sacar de circulación cantidad de los sobrantes de pesos que había en el sistema que se había generado entre julio y agosto- hemos logrado, y ya en el marco de la aplicación de nuestra nueva estrategia monetaria a partir de noviembre- diciembre, una mucho más marcada estabilidad en la evolución del tipo de cambio, dentro de lo que serían los objetivos consistentes dentro de la inflación con la que se pretendía terminar este año. El control de las variables monetarias también permitió reducir drásticamente las tasa de inflación, que se habían acelerado hasta un nivel cercano al 6% mensual en agosto, hasta terminar en niveles de alrededor del 1% en estos últimos meses del año, e incluso algo por debajo.

Nuestro esquema de política monetaria tiene básicamente cuatro pasos o cuatro componentes: básicamente definir un nivel de inflación. Por ejemplo, terminar el año 2002 con algún nivel del orden del 27% anual; un objetivo intermedio para ello, que es buscar una variable monetaria que tenga una relación de largo plazo con el nivel de precios y que nos permita, actuando sobre ella, alcanzar los objetivos deseados en materia de inflación. Esa, como vamos a ver enseguida, es el M-1, es decir circulante del poder público más depósitos a la vista y caja de ahorro en moneda nacional. Pero esa variable no está bajo control del Banco Central. Por lo tanto, nuestro objetivo es establecer una base más operativa sobre una base monetario que sólo controlamos y sobre esta base monetaria establecemos el instrumento sobre los cuales podemos llevarla hacia las metas deseadas.

Como decía, este objetivo intermedio de política monetaria es el M-1, el cual, al no estar controlado pro nosotros, por el Banco Central, definimos un objetivo operacional, una base monetaria que enseguida vamos a ver cómo se define y además establecemos objetivos operacionales diarios o subsidiarios, si se quiere, a este anterior que es la observación de los excedentes de liquidez diarios de los agentes sofisticados del sistema, a fin de reducir en lo posible la volatilidad de las variables nominales, llámese en el corto plazo el tipo de cambio, digamos, como el elemento más transparente del comportamiento de los precios en el sistema.

Me voy a saltear esta definición de base monetaria. Es básicamente una base monetaria que incluye emisión, depósitos, todos los depósitos en pesos del Banco Central, ya sea a la vista o en call, menos los depósitos del gobierno, en el BPS y, en el Banco de la República, encajados al 100%. Básicamente, esa definición de base monetaria tiene dos objetivos: una variable que controlamos, los factores que la determinan, llámese variación de reservas internacionales, ya sea del gobierno, ya sea del propio Banco Central y los instrumentos de esterilización, ya sea, fundamentalmente las letras de tesorería o las letras de regulación monetaria, son los elementos bajo control del Banco Central –o que por lo menos son predecibles para el Banco Central- y que afectan esta base monetaria. Y en segundo lugar, tener cierta estabilidad en el comportamiento de esa base monetaria, que la haga predecible hacia los otros efectos de política monetaria.

Para el próximo año, aquí tenemos básicamente el comportamiento de esta base monetaria, definida de esta manera. En noviembre y diciembre, lo que se preveía que ocurriría y lo que realmente ocurrió: (muestra una gráfica) la línea es la evolución de la base monetaria y las barras son la base efectivamente alcanzada en ese período. Un pequeño desvío pro encima en el mes de noviembre y un diciembre básicamente ajustado a la meta fueron los resultados de estos dos primeros meses de aplicación de estos instrumentos, que tiene su correlato en lo que veían ustedes hace un rato: una mayor estabilidad del tipo de cambio y en un descenso pronunciado en materia de tasa de inflación. Y esta es la evolución prevista de esta variable para el próximo año, para el año 2003, una variación, punta a punta, del orden del 16%, que es, bajo supuestos restrictivos, lo que estaríamos considerando como compatible con terminar el año 2003 con niveles de inflación en el orden de los actuales ¿verdad?. Un poco mas un poco menos, dependiendo de algunos factores que hacen a las dificultades que tiene el uso de este instrumento hacia el futuro, a diferencia de los que contábamos antes en materia de política cambiaria.

En primer lugar, la relación entre ese M 1 y la inflación es una relación de largo plazo. Por lo tanto, los horizontes de inflación necesariamente los tenemos que hacer a plazos no menores a un año. Y además, la coyuntura afecta fuertemente esa relación, ya sea por los cambios en el nivel de actividad, cambios en el portafolio de moneda por parte del público etc.

Y, además, ese objetivo intermedio que no controlamos, tiene una relación que no es del todo estable con nuestro objetivo inmediato, que es la base monetaria. Es el multiplicador que vincula el objetivo intermedio con el objetivo operacional. Tiene una alta volatilidad, que todavía no hemos podido predecir con seguridad, y que además está afectado por posibles cambios en la conducta de los agentes económicos debido a la introducción de la política de flotación, y que, por lo tanto no encontramos antecedentes como para poder medirlos adecuadamente en el pasado.

Para que se hagan una idea, aquí la línea verde sería el objetivo “devolución de la cantidad de dinero del M 1” compatible con nuestras metas de política monetaria. Esta es “nuestro objetivo sobre la base monetaria”. Y esta línea que está aquí en el medio, que oscila bastante, justamente la evolución de este multiplicador que se caracteriza por su volatilidad, y que, como decía hace un rato, todavía estamos tratado de predecir.

En vista de estas dificultades, nuestra política monetaria va a tener que caracterizarse por su extrema cautela. Y, en ese contexto, vamos a arrancar con una política monetaria que, quizás, sea algo restrictiva con respecto a lo que son nuestros objetivos generales de inflación para este año que como decía hace un rato básicamente lo que van a procurar es que la inflación del 2003 cierre en niveles similares a los del año 2002.

Trimestralmente, en función de cómo vayamos analizando el comportamiento de todas las variables del sistema, iremos ajustando nuestra política monetaria de manera de hacerla compatible con nuestro objetivo de inflación, y con el conjunto de políticas económicas. Ya aquí en coordinación con el Ministerio de Economía.

Creo que por aquí, ya creo que me tomé algún minuto más de lo que me correspondía.

Muchas gracias.

Transcripción: Sepredi
(Nota sin editar)